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Titoli value: sono davvero più rischiosi? (Pt. 3)

I titoli value hanno storicamente performato meglio, ma il rischio è davvero maggiore?

lunedì, 30 settembre, 2013 , ore 12:23 - 15 Commenti

Cari lettori, ecco finalmente la parte conclusiva di questa serie di articoli riguardo l’anomalia value e la sua rischiosità. La parte introduttiva con una prima analisi del mercato USA (con riferimento al Book-to-Market) la potete trovare qui, mentre la seconda parte sempre incentrata sul mercato USA, ma con riferimento all’Earnings Yield la potete trovare qui. Oggi ci concentreremo sull’evidenza internazionale andando ad analizzare due macro-aree (l’Europa e l’area Asia & Pacifico ecluso il Giappone) e poi il Giappone preso singolarmente.


Senza continuare con le chiacchiere, passiamo subito all’analisi concentrandoci sull’Europa (includendo quindi UK, Svizzera e paesi Scandinavi). I dati in oggetto vanno dal Luglio 1990 fino ad Agosto 2013. Il multiplo preso in esame per stabilire se un titolo sia “value” o meno sarà il Book-To-Market (ovvero il reciproco del P/BV); ricordo che un valore alto (High) del B-to-Mkt si associa a titoli value, mentre un valore basso (Low) si associa a titolo growth. I titoli sono divisi prima per capitalizzazione e poi in base al multiplo, in questo modo si cerca di depurare la performance dal fattore “size”. Di conseguenza avremo 6 serie storiche (più quella del mercato): small cap (con titoli Low, Blend and High) e large cap (con titolo Low, Blend e High). I dati sono tutti total return (ovvero includono i dividendi).


Questa la performance annua, la volatilità realizzata e lo Sharpe Ratio per quando riguarda le Small Caps:


small caps 1


Come si può vedere la performance dei titoli value è maggiore di circa 700bp dei titoli growth a fronte di una volatilità (misurata dalla deviazione standard annualizzata) sostanzialmente simile. Lo Sharpe Ratio non lascia dubbi su quale tipologia di titoli abbia mostrato rendimenti risk-adjusted migliori.


Vediamo ora la tabella riguardante il downside risk:


small caps 2


Anche qui il maggior rischio dei titoli value è inesistente. Anzi, al contrario, i titoli growth in termini di downside deviation e maximum drawdown risultano più rischiosi.


Questi i valori invece del Conditional-Drawdown-at-Risk, all’1%:


small caps 3


 





Anche qui si confermano i risultati visti sopra: i titoli value sono meno rischiosi dei titoli growth. Infine il solito grafico che mette a confronto la crescita di 1$ investita nelle diverse tipologie di titoli:


Rplot

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Non c’è paragone su che tipologia di titolo sarebbe stato meglio acquistare.


Restiamo ora in Europa, ma passiamo ai titoli a maggiore capitalizzazione. In ordine, come prima, Performance Annua (insieme a volatilità e Sharpe):


large caps


 


 


 


 


 


 


 


 


 


Crescita di 1$:


Rplot01

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Come nel caso degli USA, anche qui la differenza in termini di performance tra titoli value e titoli growth diminuisce e in termini di volatilità (anche intesa come downside risk) i titoli value sembrano effettivamente più rischiosi dei titoli growth. In termini di performance e drawdown sembrerebbe comunque essere convenuto l’acquisto di titoli value.


Passiamo ora all’area Asia-Pacifico Ex-Giappone ed iniziamo dalle Small Caps.


small asia


 


 


 


 


 


 


 


 


 


 


Crescita di 1$:


Rplot02

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Crescita di 1$:Anche qui si conferma la fortissima sovraperformance dei titoli value (addirittura 1200bp sui titoli growth) ed il rischio, comunque sia misurato (drawdown, volatilità o downside risk) risulta simile.


Passiamo ora alla performance delle Large Caps:


large asia


 


 


 


 


 


 


 


 


 


 


Crescita di 1$:


Rplot03

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Crescita di 1$:Qui si osserva lo stesso fenomeno degli altri sottoinsieme riguardanti le large caps in altre aree geografiche. La differenza in termini di performance si assottiglia ed effettivamente se il rischio viene considerato come deviazione standard, allora i titoli value sono più rischiosi.


Passiamo ora al Giappone. Qui abbiamo dati leggermente diversi. Utilizzamo 4 multipli per stabilire se un titolo sia value o meno (Book to Market, Cash Flow Yield, Dividend Yield ed Earnings Yield), l’orizzonte temporale va dal Gennaio 1975 a Dicembre 2012 e non ci sarà una divisione a seconda della capitalizzazione. Ovviamente sempre dati total return.


Performance:


japan


Rolling Performance (5, 10 e 15 anni) utilizzando il Book-to-Market:


booktom

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Rolling Performance (5, 10 e 15 anni) utilizzando il Cash Flow Yield:


cfyield

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Rolling Performance (5, 10 e 15 anni) utilizzando il Earnings Yield:


ey

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Rolling Performance (5, 10 e 15 anni) utilizzando il Dividend Yield:


divy

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


E infine la crescita di 1$:


Rplot04

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Come si può vedere la sovra performance dei titoli value sui titoli growth è davvero notevole (tra gli 800bps e i 1200bps). La volatilità è spesso simile, mentre i drawdown ancora minori. L’aspetto ancora più interessante è però dovuto al fatto che la bolla dei titoli Giapponesi a fine anni ’80 – inzio anni ’90 abbia portato a una forte distruzione del capitale per chiunque abbia investito nei titoli growth o anche nel mercato nel complesso (che è sostanzialmente in drawdown da 25 anni). Tuttavia chi avesse investito nei titoli value sarebbe riuscito a preservare, anzi accrescere, il proprio capitale. Questo è il famoso “margin of safety at work” di cui parlavano Graham, Klarman e Montier tra gli altri. Comprare titoli value è il primo passo per evitare bolle speculative.


Se in Giappone ci concentrassimo solo sul periodo dopo lo scoppio della bolla, osserviamo che solo i titoli value ci avrebbero salvato:


Rplot12

Data Source: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html (Kenneth French Data Library)


Conclusioni


Per concludere questa indagine sul rischio dei titoli value, l’evidenza empirica sembrerebbe suggerirci che tra le cause di questa “anomalia” quelle legate agli aspetti comportamentali e psicologici degli investitori siano più credibili. Infatti il rischio dei titoli growth è spesso simile, se non maggior e non giustifica la sovra-performance dei titoli più cheap. Ovviamente questa anomalia è più forte nelle small cap e quindi non così facile da sfruttare (e ovviamente come detto nel primo post l’analisi esclude ogni tipo di costo di implementazione di una strategia del genere).


Per la Bibliografia rimando alla prima parte. Qualsiasi commento, critica e opinione è benaccetta.


Note


Tutti i grafici, tabelle e calcoli sopra sono stati prodotti con R e ringrazio molto i bloggers Systematic Investor, Systematic Edge e Timely Portfolio per aver messo in chiaro tutti i codici ai quali ho potuto attingere liberamente per poi personalizzarli.


 
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15 Commenti

  • # 1

    Questa trattazione ( tutta la serie ) è sembrata presa da un libro di Rick Ferri o di William Bernstein!!
    Mi sa che la pubblicazione di un libro col tuo bel faccio potrebbe avvenire anche fra breve tempo!!

    Comunque nonostante studi ben fatti e approfonditi come questo, la maggior parte della gente continuerà a buttarsi sui titoli growth e ciò è dovuto sia ad aspetti comportamentali e psicologici e sia a motivazioni estrinseche del business nel senso che il business nel mondo della finanza ( nella maggior parte dei casi ) funziona in un certo modo:

    Investment strategist: ‘Big banks make their money from optimism’

    http://www.guardian.co.uk/commentisfree/joris-luyendijk-banking-blog/2012/jan/03/investment-strategist-emerging-markets

    Indubbiamente gli aspetti comportamentali e psicologici sono la causa primaria perchè se si perde più tempo a scegliersi la vacanza ideale e/o si va avanti con la mentalità “l’ha detto il giornale, l’ha detto la tv..” e allora 1 + 1 = 2, insomma il trend rimane quello!!

    Ciao!

    Fab

  • # 2

    Già le dimostrazioni matematiche di certi Teoremi sono una “brutta gatta da pelare” !

    Dimostrare che i “value” sono meglio dei “growth” o viceversa, lo è ancor di più, visto che Vi sono addirittura distorsioni psicologiche-comportamentali “non da ridere” , si aggiunga poi che non tutti (i più ! ) non hanno un metodo di calcolo , di raffronto, di selezione valido e scientifico e seguono le mode del momento o si lasciano condizionare dagli altrui comportamenti (sempre in ritardo come quando si copia il compito del compagno di banco) . Spesso se non di continuo Vi sono poi gli interventi delle Autorità (monetarie e politiche) che entrano a volte a gamba tesa sulla “cosiddetta autoregolamentazione dei prezzi di mercato”!

    Quindi un augurio per la tua ricerca e alla divulgazione di quanto man mano scoperto!

    Così come il migliore caffè ( intendo il gusto che si ha nell’assaporarlo ) non sta nel tipo di caffè (arabica o altro) ma nella miscela di caffè che si serve e per l’uso che se ne fa ! Probabilmente la questione pratica sta sempre lì, e cioè nella capacità di trovare la migliore miscela di investimenti per lo scopo , l’obiettivo anche temporale che ciascun investitore s’è dato , o che darà volta per volta durante il corso della sua vita.

    Certamente sapere che statisticamente in un certo lasso di tempo alcune tipologie fanno meglio di altre “aiuta” può “aiutare” a comporre il puzzle di portafoglio che però difficilmente potrà essere “statitico” per quanto ben calibrato dall’inizio . Il ” Fututo ” ….. il “continuo – spazio – temporale ” in cui siamo immersi gioca “brutti scherzi ” !

  • # 3

    Ciao a tutti!

    Volevo chiedere se qualcuno di voi ha analizzato un titolo della Borsa Italiana,secondo me molto sottovalutato :Irce.

    Ho provato a vedere nel Blog ma non risulta nulla.

    Cosa ne pensate?

    Grazie

  • # 4

    Non ho analizzato il titolo ! So’ solo che produce ….fili di rame per vari scopi ! Il Rame è una commodity e quindi anche il prezzo dell’azione può esserne influenzato ! Di certo ha uno stabilimento nei pressi di Imola ! Se fai l’autostrada del sole ti ci puoi fermare per vedere lo stabilimento ! penso che abbia anche stabilimenti fuori dall’europa in Brasile e Inghilterra ma non ne sono sicuro !
    In quanto all’analisi penso che entrando nel sito della ditta qualche cosa salti fuori come bilanci e conto economico !
    Anche se bisogna dire che visto l’andazzo dell’economia italiana …. non si possa pretendere molto nemmeno da Irce !

  • # 5

    @Fab: concordo sicuramente! Molto interessante è l’idea di Andrew Lo sull’Adaptive Market Hypothesis (eventualmente ci farò un post), dove sempre per gli stessi motivi comportamentali bisogna ricordarsi che non solo sul lungo i titoli value probabilmente sovraperforanno i titoli growth, ma che questa sovraperformance non sarà costante e ci saranno i momenti in cui i titoli value saranno troppo costosi!

    @Bob: hai colto il punto perfettamente! Gli “stili” d’investimento offrono ovviamente performance che variano nel tempo, questo tipo di analisi empirica serve solo a farci capire da che parte sono le probabilità a nostro favore, ma ovviamente, rivelandolo a tutti, ci saranno trend e ritorno verso la media anche per le strategie in sè.

    @Mario66: purtroppo mai analizzata! Mercato italiano seguo quasi zero :/

  • # 6

    @AnalisiFondamentale

    Ne sai una più del diavolo!!

    Ciao!

    Fab

  • # 7

    Ciao a tutti.

    Irce ha una capitalizzazione di 44 milioni di euro, fattura 390,76 milioni ed ha un patrimonio netto di 142 milioni e presenta un margine di struttura e CCN entrambi ampiamente positivi.

    Irce è solo un esempio di small cap italiana secondo me molto sottovalutata, ma sarebbe bello aver nel blog degli articoli o una sezione dedicata alle small cap italiane o europee con tali caratteristiche.

    Complimenti davvero per il sito in quanto offre spunti e supporto per l’investitore di tipo value.

  • # 8

    Caro Mario, mentre mi andrebbe molto riprendere le analisi (anche se non quanto sul mercato italiano :P ), purtroppo è il tempo che mi manca. Le analisi prendono tanto tempo e difficilmente la mia giornata lavorativa finisce prima delle 20/21, comunque vedremo in futuro, ma non posso promettere nulla. :/

  • # 9

    @ http://analisifondamentale.investireoggi.it/
    Scusa se con queste righe vado fuori tema !
    Per me ora sarebbe interessante avere una tua opinione od analisi, oltre che su specifiche società come ci hai abituato , anche sul debito (sostenibile o no ) degli stati ! Mi spiego meglio : la crisi del 2007 (ed attuale ) è stata tamponata 1) dando soldi alle banche per che non fallissero trascinando con s’è tutta l’economia facendola avvitare su stessa . In America si praticamente dati soldi alle banche (poi restituiti tutti o in parte ) e si è stampato un mare di soldi da parte della Fed .
    In Europa s’è seguita una strada leggermente diversa qui e’ stata la Bce che ha “stampato soldi” per le Banche prestandogli soldi all 1% per chè lo investisssero a tassi più remunerativi nei titoli di Stato puntellando il conto economico delle banche ed il Debito degli Stati “vedi Italia” .
    Ora sta nascendo un problema di Debito Pubblico anche negli States ed in Europa sembra che vogliano tornare a fare Stress test alle Banche per vedere se ……. ma questa volta se non dovessero passarlo ci dovrebbe pensare …….lo Stato …..ossia…….Pantalone .
    Come sono messe davvero le cose ? I Politici parlano a sproposito e solo per procacciarsi voti, gli economisti mah di indipendenti e con le idee chiare se ne vedono pochi ! Marc Faber noto “contrarian” scrive cose allarmanti e ultimamente sembra predire nuovo recessione e pesante dal 2014 altro che “ripresa” .
    La situazione è molto burrascosa e di punti fermi sembrano esserne rimasti veramente pochi !
    Non vorrei che si ripresentasse il panico visto tra il 2007-2009 !
    Se mi leggi spero che in qualche modo affronterai l’argomento , anche se capisco che esula dalla tua normale attività!

  • # 10

    Sono pienamente d’accordo con Bob.

    Un investitore deve essere attento anche alla qualità del portafoglio obbligazionario, in particolar modo in questi ultimi anni.Quello che è successo in Grecia e Cipro dovrebbe far riflettere……

  • # 11

    @http://analisifondamentale.investireoggi.it/

    A complemento del mio post precedente !

    Nouriel Roubini continua ad essere pessimista sulle prospettive del prezzo dell’oro.
    In occasione della conferenza annuale “Inside Commodities”, tenutasi a New York, il noto economista ha osservato che i rischi per l’economia globale si sono ridotti e ciò penalizza la domanda per il metallo giallo, considerato un “porto sicuro”. Roubini ha aggiunto che sull’oro peserà il rafforzamento del dollaro e l’aumento dei tassi d’interesse reali.
    Roubini è scettico sulle materie prime in generale. “Dr. Doom”, come è stato soprannominato il docente della New York University, crede che il superciclo delle commodities sia probabilmente terminato. Roubini si attende che i prezzi della maggior parte delle materie prime scenderanno nei prossimi due-tre anni perchè l’economia cinese rallenterà e assorbira’ meno risorse. Roubini ha inoltre indicato che la Federal Reserve ritirerà i suoi stimoli monetari.
    In questo contesto Roubini consiglia agli investitori di sovrappesare le azioni rispetto alle obbligazioni, concentrandosi sulle economie avanzate piuttosto che sui mercati emergenti. Roubini preferisce le azioni statunitensi e giapponesi a quelle della zona euro e del Regno Unito.

    Marc Faber
    New York – Le politiche di allentamento monetario varate da Ben Bernanke e dagli altri banchieri centrali del mondo “distruggeranno letteralmente il mondo” facendo sgonfiare la crescita economia globale, che accelerera’ prima di affondare.

    Sono le ultime dichiarazioni dell’investitore senza peli sulla lingua Marc Faber, autore del “Gloom Boom & Doom Report” anche soprannominato “Dottor Catastrofe” (Dr. Doom) per le sue previsioni solitamente pessimiste.

    La settimana scorsa la Fed ha annunciato che acquistera’ 40 miliardi di dollari al mese di titoli pubblici e asset legasti ai mutui dalle banche, uno strumento che iniettera’ altra liquidita’ nel sistema finanziario, tenendo bassi i tassi di interesse.

    Lo scopo e’ incoraggiare gli investimenti e le assunzioni, ma i critici di queste tecniche monetarie accomodanti pongono l’accento sul fatto che si tratti di denaro virtuale e quindi droga momentanea che rischia di creare una bolla, senza migliorare i fondamentali dell’economia reale,
    seminando i semi dell’inflazione.

    Le politiche straordinarie di questo tipo tendono infatti a indebolire il dollaro e spingere in rialzo i titoli azionari. Ma liquidare il debito con l’inflazione non aiutera’ la classe americana media e non aumentera’ la domanda per beni e servizi che scarseggiano nell’economia.

    “L’errore e’ credere che questi soldi andranno all’uomo della strada. Non lo faranno. Andranno all’ecconomia Mayfair e faranno crescere i prezzi di Warhols. Sono molto contento. Molto bene Fed. Congratulazioni Signor Bernanke, Sono veramente felice”, ha detto ieri l’investitore, imprenditore e analista svizzero all’emittente di Bloomberg.

    “I miei asset ne gioveranno, ma come cittadino responsabile devo dirvi la verita’ che tutti sanno: le politiche della Fed e delle altre banche centrali distruggeranno il mondo”.

    :roll: :roll: :roll: :mad: :mad: :( :( :(

  • # 12

    @Bob & Mario: so che purtroppo questo blog si concentra quasi solo esclusivamente su equity (e al massimo multi-asset class, anche se in maniera generica), ma di materie prime non posso parlarne per motivi di lavoro, mentre sull’obbligazionario dubito di poter offrire qualcosa di originale, innovativo o comunque personale, questa l’unica ragione per cui ne parlo così poco.

    Detto ciò, un’altra delle ragioni è che il rischio di credito (soprattutto se gestito “passivamente”) è tra quelli che ha pagato di meno in passato e quindi ho sempre gestito la porzione obbligazionaria del mio portafoglio in maniera molto conservativa (i.e. praticamente solo Bund per singole emissioni e/o ETF obbligazionari), senza cercare extra-rendimento in questa asset class (i.e. estendendo molto la duration o muovendosi verso il basso per quanto riguarda il merito creditizio).

    Detto ciò, data la situazione tassi negli USA, UK, Giappone e dei Bund stessi, io starei lontano dall’obbligazionario, soprattutto per scadenze lunghe. Idem per corporate, dove gli spread non sono certo alti.

    Riguardo le previsioni di Roubini e Marc Faber, non ne penso un granchè bene. Ovviamente ogni singolo evento ha una probabilità minima di accadere, quindi non va scartato, però sono anni che chiamano la peggior crisi di sempre e noi siamo ancora qui, con i mercati sui massimi. Non penso che vada tutto bene e che l’economia mondiale sia in forma strepitosa, ma non credo nemmeno che la fine del mondo sia vicina.

    In ogni caso la mia risposta è sempre la stessa: avere un portafoglio ben diversificato su diverse asset class e aree geografiche, non sovrastimare la tolleranza alle perdite, stabilire i pesi delle asset class di conseguenza e ribilanciarlo periodicamente. Per la maggior parte degli investitori retail, questo dovrebbe essere l’unico modo di investire.

    A presto!

  • # 13

    @Analisifondamentale

    per quanto riguarda:

    “avere un portafoglio ben diversificato su diverse asset class e aree geografiche, non sovrastimare la tolleranza alle perdite e stabili i pesi delle asset class di conseguenza e ribilanciarlo periodicamente. Per la maggior parte degli investitori retail, questo dovrebbe essere l’unico modo di investire.”

    Da scolpire a chiare lettere soprattutto perchè di solito l’investitore retail non ha tempo e/o voglia di dedicarsi seriamente all’analisi fondamentale sull’azionario!

    WB lo disse a suo tempo una roba del genere in modo generale ma tu invece hai specificato per bene!!

    Pure Wisdom!!

    Ciao!

    Fab

  • # 14

    quando ci saranno di nuovo analisi su aziende? :-)

  • # 15

    Purtroppo il tempo mi manca per davvero Alfio, ma prima o poi dovrei riuscirci a pubblicare un’analisi nuova!! :P

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