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Smart Beta: cosa significa?

Negli ultimi anni c'è stata un esplosione nei prodotti smart beta, cerchiamo di capire cosa sono!

giovedì, 15 gennaio, 2015 , ore 12:26 - 4 Commenti

Cari lettori, perdonatemi per le lunghissime assenze, ma il tempo libero lasciatomi dal lavoro è davvero poco. Avevo tanti articoli in mente nei mesi passati, ma non ho mai avuto tempo di pubblicarli, chissà nelle prossime settimane o mesi!


Oggi volevo introdurre l’argomento “smart beta”, dato che molti fondi d’investimento stanno pubblicizzando questi prodotti e dal 2007 in poi è diventato argomento di interesse sempre crescente.


Alcuni investitori e fondi d’investimento illustrisono da sempre schierati a favore:





Altri invece ne sono scettici, se non addirittura critici, come il solito James Montier di GMO, che ha definito Smart Beta come Smart Marketing + Dumb Beta (vedere Montier 2013).


Partiamo comunque dallo spiegare il perchè del nome. L’approccio più comune per cercare di spiegare il rendimento osservato di un determinato titolo (o gestore) consiste nell’individuare i diversi fattori che possono aver contribuito al realizzarsi di quel determinato rendimento. Ad esempio, uno dei fattori più comuni è quello legato al rendimento del mercato di riferimento: se un’indice sale è più probabile che un titolo facente parte di quell’indice sia salito, se l’indice scende, il titolo probabilmente sarà sceso, questo a prescindere da notizie sui fondamentali del titolo in questione. Il termine “beta” proviene dalla statistica e serve per quantificare quanto un titolo salirà o scenderà rispetto al fattore in questione. Non voglio entrare nei dettagli tecnici, ma ad esempio quando si considera il beta di un titolo nei confronti del mercato, un beta pari ad 1 significa che il titolo si muoverà nella stessa direzione e con la stessa magnitudo del mercato (vedere qui per saperne di più).


Mi perdonino i lettori più rigorosi, ma non voglio entrare troppo nel merito di come son costruiti i diversi fattori, poichè non vuole essere questo lo scopo del post.


Concettualmente, quindi, si cercano dei fattori in grado di spiegare il rendimento di un titolo. Alcuni esempio sono: titoli poco cari rispetto ai propri fondamentali (“value”) rendono più dei titoli cari (“growth”) (Basu 1977, l’avevamo introdotto qui), titoli che hanno performato meglio negli ultimi 12 mesi continueranno a farlo nel mese successivo (Jegadeesh and Titman 1993, ne avevo parlato qui), titoli di maggiore qualità rendono meglio di titoli di bassa qualità (Frazzini 2013, lo avevamo visto qui), titoli a piccola capitalizzazione perforamo meglio di titoli ad alta capitalizzazione (Banz 1981) e titoli il cui totale dell’attivo è cresciuto molto faranno peggio di titoli in cui è cresciuto poco (Cooper, Gulen, Schill 2009).


I fattori che offrono rendimenti significativamente diversi da zero e positivi sono in realtà tantissimi: titoli a bassa volatilità sovraperformano titoli ad alta volatilità (Haugen and Heins 1972 e ancora Haugen and Baker 2012, oppure Ang, Hodrick, Xing e Zhang 2009), titoli poco liquidi sovraperfomano titoli molto liquidi (Pastor and Stambaugh 2003 e Ibbotson 2013), titoli con alta redditività sull’attivo sovraperformano titoli a bassa redditività (Novy-Marx 2012) e così via. Consiglio a riguardo la lettura di “…and the Cross-Section of Expected Returns” di Harvey, Liu e Zhu del 2015, dove si elencano ben 316 fattori al 2012 (!), mettendo in guarda del rischio di data-mining e di utilizzare la statistica tradizionale per considerare un’anomalia significativa o meno.


In ogni caso, nonostante esistano così tanti fattori che sembrerebbero suggerire che sia facile sovraperformare il mercato, sono in realtà pochi gli investitori che ci riescono su orizzonti temporali lunghi. Le ragioni possono essere:




  • La maggior parte di questi studi ignorano le commissioni di acquisto/vendita, l’eventuale slippage durante le transazioni e le tasse

  • Sfruttare queste anomalie 40 anni fa fosse più facile di oggi (i.e. l’extra-rendimento si potrebbe essere ridotto negli anni, guardare ad esempio Erb 2014)

  • Molte di queste “anomalie” rendono di più nei titoli a bassa capitalizzazione e poco liquidi dove gli investitori istituzionali fanno più fatica a costruire posizione significative (i.e. fare “arbitraggi” è più difficile, guardare ad esempio Israel and Moskowitz 2012).

  • Infine, molte di queste strategie hanno tracking error notevoli rispetto al mercato (ovvero periodi in cui la performance di questi fattori è significativamente diverse da quella del mercato di riferimento, ovviamente nel bene e nel male), il che non rende così facile attenersi alla strategia e insieme a drawdown significativi che possono portare a liquidare la posizione nel momento peggiore possibile, aumentano il career risk per molti istituzionali.



L’idea sottostante è comunque meritevole. Molti di questi fattori hanno in passato offerto rendimenti davvero notevoli (anche se non sempre si è d’accordo sulla ragione). Inoltre la loro costruzione ed implementazione è in chiaro e sistematica (ovvero segue regole fisse) e quindi piuttosto trasparente (e di conseguenza il fattore “gestore fortunato in un bull market” non entra in gioco).


Qui un esempio con dati USA, presi dal sito del Professor French (per quanto riguarda i portafogli value, momentum, investment e size) e del Professor Frazzini (per quanto riguarda i portafogli quality). La performance ignora commissioni di acquisto vendita, slippage e tasse, quindi è puramente teorica. Inoltre non sono i fattori tradizionali “long-short”, ma solo la “gamba” long è considerata.




  • Il portafoglio value investe long nel 10% dei titoli US con Cash Flow to Price maggiore, ribilanciato mensilmente – High CFtoP

  • Il portafoglio momentum investe long nel 10% dei titoli US con rendimento nei 12 mesi precendenti maggiore di tutti gli altri, ribilanciato mensilmente – High Mom (in realtà negli 11 mesi precedente all’ultimo)

  • Il portafoglio investment investe long nel 10% dei titoli US con minore crescita del totale dell’attivo, ribilanciato mensilmente – Low Inv

  • Il portafoglio size investe long nel 10% dei titoli US, ribilanciato mensilmente – Small Size

  • Il portafoglio quality investe long nel 10% dei titoli US con maggiore qualità (definizione da Frazzini 2012), ribilanciato mensilmente – High Quality

  • Combo è un portafoglio che investe ogni mese il 20% del capitale in ciascuno dei 5 portafogli soprastanti

  • Mkt non sarebbe altro che il mercato US, con titoli pesati per capitalizzazione



Questo il risultato di $1000 investiti il 30 giugno 1963 3 tenuto fino al 31 luglio 2014 con statistiche relative riferiti a dati mensili (clic per ingrandire e aprire in una nuova scheda):


growth of 1000

Data Source: Kenneth French data library (http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html) and Andrea Frazzini data library (http://www.econ.yale.edu/~af227/data_library.htm)


growth of 1000growth of 1000growth_of_1000statistics


Come si vede tutti i fattori fanno meglio del mercato sia in termini di rendimento assoluto, che in termini di Sharpe Ratio (tranne i titoli a bassa capitalizzazione). Tuttavia la volatilità e i drawdown rimangono elevati e non per i deboli di cuore (peraltro, nella versione “long-only”, i benefici dovuti alla diversificazione sui diversi fattori non sono molti, infatti il portafoglio “Combo” non è quello con maggiore Sharpe Ratio o maggiore Calmar, anche se mancano molti altri fattori).


Concludendo:




  • Gli smart beta hanno sicuramente un’idea sottostante solida e fondata su anni di rigorosa ricerca, ma questo non può escludere che alcuni di questi non siano il risultato di semplice data mining.

  • Una volta che i fattori sono stati scoperti, possono essere sfruttati da chiunque e quindi il rendimento prospettico potrebbe essere diverso, in peggio, da quello offerto in passato (vedere ad esempio McLean and Pontiff 2014).

  • Una volta che un prodotto viene “commoditized” (ovvero standardizzato e reso accessibile a basso costi a tutti) dal mondo istituzionale, spesso il rendimento atteso diminuisce e la correlazione con gli indici tradizionali aumenta.

  • Il fatto di seguire regole sistematiche ed aumentare la trasparenza, non significa necessariamente maggiore rendimento o seguire la performance teorica soprastante (ad esempio, l’AQR Momentum Fund investe nel 50% dei titoli con maggiore momentum, che hanno performance ben diversa dal 10% con maggiore momentum, oltre ad incorrere in un turnover e costi commissionali maggiori).

  • La sovraperformance non è sempre così elevata (il portafoglio “high quality” rende l’1.25% in più del mercato di riferimento, bastano management fee all’1%, più tasse e commissioni per azzerarne il vantaggio), sopratutto considerando le elevate volatilità.

  • Per ognuno dei fattori esistono diverse defizioni (ad esempio per il fattore “quality” abbiamo Frazzini 2013, Fama and French 2014 e Novy-Marx 2012 per citarne i primi tre che mi vengono in mente), oppure diversi indici/misure da guardare (Value è in base al P/BV, P/E, P/CF oppure EV/EBIT? Volatilità in base a quella storica, all’implied, quella idiosincratica o guardando al Beta?)

  • L’implementazione pratica, quando entrano in gioco commissioni, slippage e tasse è critica nel riuscire a mantenere l’extra-performance rispetto al mercato di riferimento e a ben pochi riescono a mantenerla.



Quindi, come al solito nel mondo della finanza, attenzione all’applicazione pratica della teoria sottostante e soprattutto alle aspettative sui risultati dei fondi “smart beta”. Non voglio assolutamente dire che sarà deludente e non possa aver spazio in un portafoglio, ma bisogna essere ben consci dei limiti e potenziali rischi.


 


 


Bibliografia:


Ang, Andrew & Hodrick, Robert J. & Xing, Yuhang & Zhang, Xiaoyan, 2009. “High idiosyncratic volatility and low returns: International and further U.S. evidence,” Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 91(1), pages 1-23, January.


Asness, Clifford S. and Moskowitz, Tobias J. and Pedersen, Lasse Heje, Value and Momentum Everywhere (June 1, 2012). Chicago Booth Research Paper No. 12-53. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2174501 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2174501 .


Asness, Clifford S. and Frazzini, Andrea and Pedersen, Lasse Heje, Quality Minus Junk (June 19, 2014). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2312432 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2312432 .


Baker, Nardin L. and Haugen , Robert A., Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World (April 27, 2012). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2055431 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2055431


Banz, R.W., 1981, “The Relationship between Return and Market Value of Common Stocks,” Journal of Financial Economics, 9, 3−18.


Basu, S., 1977, Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratios: A test of the efficient market hypothesis, Journal of Finance, June 663-682.


Cooper, Michael J. and Gulen, Huseyin and Schill, Michael J., The Asset Growth Effect in Stock Returns (January 30, 2009). Darden Business School Working Paper No. 1335524. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1335524 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1335524


Erb, Claude B., Momentum Has Not Been ‘Overgrazed’: A Visual Overview in 10 Slides (May 10, 2014). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2435561 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2435561


Fama, Eugene F. and French, Kenneth R., A Five-Factor Asset Pricing Model (September 2014). Fama-Miller Working Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2287202 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2287202


Harvey, Campbell R. and Liu, Yan and Zhu, Heqing, …and the Cross-Section of Expected Returns (January 6, 2015). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2249314 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2249314


Haugen, Robert A. and A. James Heins (1975), “Risk and the Rate of Return on Financial Assets: Some Old Wine in New Bottles,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, pp.775–784.


Ibbotson, Roger G. and Chen, Zhiwu and Kim, Daniel Y.-J. and Hu, Wendy Yunchun, Liquidity as an Investment Style (August 24, 2012). Financial Analysts Journal, Vol. 69, No. 3, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1817889 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1817889


Israel, R., Moskowitz, T.J., The role of shorting, firm size, and time on market anomalies. Journal of Financial Economics (2013), http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2012.11.005


Jegadeesh, Narasimhan, and Sheridan Titman, 1993, “Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency,” Journal of Finance 48, pp 65–91.


Koijen, Ralph S. J. and Moskowitz, Tobias J. and Pedersen, Lasse Heje and Vrugt, Evert B., Carry (November 7, 2013). Fama-Miller Working Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2298565 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2298565 .


McLean, R. David and Pontiff, Jeffrey, Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability? (June 30, 2014). AFFI/EUROFIDAI, Paris December 2012 Finance Meetings Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2156623 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2156623


Montier, James, No Silver Bullets in Investing (just old snake oil in new bottles) (December 2013). GMO White Paper.


Novy-Marx, Robert, 2012, The other side of value: The gross profitability Premium, Journal of Financial Economics 108(1), 2013, 1-28.


Pastor, Lubos and Stambaugh,  Robert F., Liquidity risk and expected stock returns, with Robert F. Stambaugh, 2003, Journal of Political Economy 111, 642–685.


 
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4 Commenti

  • # 1

    Grande e preciso ! come sempre! ….. Durante la tua “assenza” dal sito sono accadute alcune cose , non certo messe in atto da piccoli risparmiatori : Calo del petrolio “materia prima non inesauribile” ma evidentemente manipolabile in certe situazioni, rafforzamento del dollaro contro un Euro per dir poco “adombrato” , situazione internazionale a dir poco aggrovigliata , rigurgiti “terroristici” , guerre ecc.ra . Apprezzerei una tua ” visione del mercato ” e magari una filosofia su come affrontarlo . Grazie ! ed Auguri a te e a tutti quelli che vogliono intervenire !

  • # 2

    Ottimo articolo, significativa davvero la conclusione! Congratulations!

    Comunque, anche Rick Ferri la pensa come te:

    http://www.rickferri.com/blog/investments/smart-beta-and-tourist-investors/

    Ciao! Fab

  • # 3

    @Bob: un piacere risentirti! Parto dalla fine… La filosofia, a meno che non si sia molto preparati e si abbia molto tempo per seguire i mercati (che comunque è condizione necessaria, ma non sufficiente), dovrebbe essere sempre la stessa! Un portafoglio low-cost, ben diversificato sia geograficamente sia per asset class e adatto al profilo di rischio dell’investitore è tutto quello che serve! L’umore dei mercati e i movimenti di breve non dovrebbero interessare troppo.

    Detto ciò, pourparler e soprattutto con il senno del poi… Il calo del greggio è in gran parte da attribuirsi ad aumento incredibile dell’offerta (guardare shale gas in USA) unito ad una domanda costante, se non in calo (Europa in stagnazione e Cina in rallentamento): il risultato da Economia 101 non poteva che essere calo del prezzo. Poi dollaro che si rafforza (QE della BCE maggior causa?) e OPEC disponibile a soffrire un po’ per fare uscire qualche player USA dal mercato, hanno esasperato il tutto. Però come vedi il senno del poi conta molta, dato che la situazione descritta sopra persisteva da almeno 4-5 anni (QE europeo a parte).

    @Fab: Grazie! Concordo molto con l’articolo di Ferri in questione (che in genere però non mi fa impazzire!). A presto ;)

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