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Rendimenti azionari e obbligazionari per il lungo periodo: cosa ci aspetta?

Che rendimenti ci aspettano nel prossimo decennio?

giovedì, 21 febbraio, 2013 , ore 19:29 - 6 Commenti

Buonasera a tutti i lettori, trovo qualche ora libera per aggiornare il blog, anche se quello di oggi non sarà nient’altro che un collage di letture interessanti fatte ultimamente. Ci troviamo, a mio modestissimo parere, in un momento storico piuttosto difficile per chi vuole investire sul lungo periodo e chi deve/vuole contare su una rendita costante fornita un mix di dividendi, cedole obbligazionarie e capital gain e soprattutto per chi vuole utilizzare strategie “lazy”, senza contare troppo sul market timing e la discrezionalità in generale. L’incertezza economica è ancora elevata, la crisi finanziaria propagatasi nell’economia reale sta ancora lasciando il segno e nonostante ciò i rendimenti azionari, spinti dai diversi round di QE delle banche centrali, sono stati a dir poco spumeggianti nei maggiori mercati mondiali. I bilanci delle aziende in molte parti del mondo (USA in primis) sono solidissimi con le disponibilità liquide che continuano ad aumentare senza sosta, ma questo non è altro che un sintomo di questa incertezza: investimenti alternativi attraenti in termini di risk/reward non ce sono (e infatti i volumi dell’M&A sono ancora relativamente bassi).



Source: Sánchez, J. M., Yurdagul, E., “Why Are Corporations Holding So Much Cash?”, The Regional Economist | January 2013, Federal Reserve Bank of St. Louis


Fortunamente però, non sembra che sia l’unico ad avere molti dubbi su cosa ci riserverà il futuro e anzi sono in buona compagnia. Howard Marks, di Oaktree Capital, ha iniziato uno dei suoi memo (11 Settembre 2012, chiamato “On Uncertain Ground”) con la seguente frase: “The world seems more uncertain today than at any other time in my life.”, peraltro facendo eco ad un articolo di John Bogle, fondatore di Vanguard, con cui condivideva lo stesso sentimento di profonda incertezza riguardo i mercati finanziari; stiamo parlando di due persone che hanno un’esperienza sul campo di almeno 50 anni e spesso ricca di soddisfazioni! O’Shaughnessy Asset Management non è da meno e ha pubblicato proprio di recente un paper dal titolo piuttosto esplicativo: “Expanding Horizons: The Most Difficult Environment for Generating Income in 140 Years” e tra i grafici sicuramente più interessanti c’è questo (cliccare sopra per ingrandire in una nuova finestra):


oshuaghnessy

Source: “Expanding Horizons: The Most Difficult Environment for Generating Income in 140 Years”, O’Shaughnessy Asset Management By Ehren Stanhope, Travis Fairchild, January 30, 2013


Questa figura ci mostra il range in cui si sono mossi i principali yield di diverse asset class globali e come possiamo vedere nella maggior parte dei casi sono tra i meno attraenti nella storia (più lo yield è basso, più è potenzialmente sopravvalutato l’asset sottostante). Addirittura il treasury americano a 10 anni è il più basso dal 1790 ad oggi! Non ne parliamo degli high yield e corporate bond, anch’essi ai minimi storici. E’ in fondo da molto che Bill Gross di Pimco avvisa del potenziale bear market nel mercato dei bonds (d’altronde veniamo da un bull market trentennale) e inoltre una delle variabili migliori per predire il rendimento total return dei bond su 10 anni è guardare proprio allo yield-to-maturity e questo purtroppo ci porta a pensare che sul risk-free (pensando a t-note e bund decennale) difficilmente riuscieremo a spuntare più di un 1.5%-2% annuo (nominale) per i prossimi 10 anni:


Blanchett, D., Finke, M., Pfau, W. D., "Low Bond Yields and Safe Portfolio Withdrawal Rates", Morning Star Investment Management, January 21, 2013

Blanchett, D., Finke, M., Pfau, W. D., “Low Bond Yields and Safe Portfolio Withdrawal Rates”, Morning Star Investment Management, January 21, 2013


A livello azionario e stando al CAPE di Shiller la situazione è poco migliore e non promette nulla di buono. Tuttavia andare contro il momentum azionario non è necessariamente una buona idea e la Fed sta deliberatamente cercando un “wealth effect” attraverso le enormi iniezioni di liquidità. Come sostiene anche Montier in uno dei suoi ultimi white paper a GMO, intitolato “The 13th Labour of Hercules: Capital Preservation in the Age of Financial Repression” e di cui consiglio caldamente la lettura (la registrazione su GMO è gratuita), restar fuori dall’azionario in periodi di repressione finanziaria (ovvero tassi nominali tenuti artificisamente al minimo e quindi tassi reali negativi) può comportare una forte sottoperformance, perchè di fatto le quotazioni possono essere spinte sempre più in alto, tuttavia riducendo man mano il risk premium futuro.


Stesso pensiero riguardo i magri rendimenti che ci potrebbero aspettare in futuro lo hanno ad AQR Capital, dove Clifford Asness in un white paper che si può leggere anche senza registrazione intitolato “An Old Friend: The Stock Market’s Shiller P/E“, ci offre questo potenziale rendimento reale su 10 anni per un eventuale classico portafoglio 60/40: un magro 2.2% annuo!


Source: Asness, C., "An Old Friend: The Stock Market’s Shiller P/E", AQR Capital Management, Novemeber 2012

Source: Asness, C., “An Old Friend: The Stock Market’s Shiller P/E”, AQR Capital Management, Novemeber 2012


Infine, una pubblicazione recente sempre molto interessante è il “Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook” (quest’anno arrivato al 2013) di Dimson, Marsh & Staunton della LBS in collaborazione appunto con Credit Suisse. Anche qui si sottolinea la difficoltà dell’investire nel lungo periodo con le attuali condizioni di mercato e soprattutto di fare market timing tenendo conto dell’effetto di  “mean reversion” dei mercati azionari (di questo ne parleremo nel prossimo post). Queste le loro previsioni (noi siamo tra il “Low 5% e il primo “Next 15%):


Source: Global Investment Returns Yearbook 2013

Source: Dimson, Marsh, Staunton, “Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013″


returns dms

Source: Dimson, Marsh, Staunton, “Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013″


Bottom-line: i rendimenti dei bond risk-free saranno piuttosto magri per gli anni a venire e certo non paragonabili allo straordinario bull-market dagli anni ’80 ad oggi (parlo sempre per UK, US e Germania), inoltre drawdown e volatilità potrebbero essere maggiori che in passato. Riguardo i rendimenti azionari ovviamente regna la solita incertezza, esasperata dalla pressione ribassista data dalla debolezza economica e le valutazioni non a sconto da una parte e dalla pressione rialzista dovuta all’enorme liquidità riversata nei mercati dall’altra. In ogni da queste valutazioni e con queste condizioni economiche, il passato non hai mai riservato rendimenti particolarmente attraenti.


Nel prossimo post parleremo ancora di previsioni azionarie, di mean reversion e di come si può utilizzare il CAPE di Shiller per avere un’idea del rendimento da attendersi per il futuro (come vedremo, purtroppo, vicino a quello delle previsioni qui sopra). A presto!


 
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6 Commenti

  • # 1

    Quella linea rossa nel grafico del portafoglio 60/40 è una media ? che tipo di media ? Se i rendimenti girano intorno alla media visto che siamo da tempo sotto la media non dovremmo aspettarci che i rendimenti risalgano un po’ per gli anni a venire ? e se questo non dovesse avvenire metterebbe in discussione la teoria secondo la quale i rendimenti nel lungo periodo tendono a tornare verso la media del time frame temporale scelto e quindi s’è creato un fenomeno di discontinuità con le valutazioni che si facevano in passato !?

    :-) :( ;-) :roll:

  • # 2

    Hi Ric,

    ottimo articolo, as usual!! Congratulations!!

    Che ne pensi della Gordon’s Equation da usare in questo caso?

    Gordon’s equation states that annual equity returns should equal dividend yields plus the long-term annual growth rate of those payouts. Over the past 80 years, dividend growth has been a remarkably good proxy for stock-price appreciation, which makes sense since both are tied to earnings growth.

    Since the S&P yields 2.2%, and its historic dividend growth rate is 4.3%, stocks are likely to produce a modest 6.5% return going forward….

    “What’s in store for stocks
    Instead of trying to guess, here’s a simple math equation that you can trust.
    By William J. Bernstein, Money Magazine
    September 15, 2009″

    http://money.cnn.com/2009/09/14/pf/lont_term_stocks.moneymag/index.htm

    Nei suoi due libri ( The Investor’s Manifesto e The 4 Pillars of Investing ) dava degli esempi pratici sul passato e funzionava alla grande!!

    Ovviamente non ho verificato se andava a giocare con qualche dato per darsi ragione ma come logica da applicare esclusivamente al lungo periodo non mi sembra male, tutt’altro!!

    Ciao!

    Fab

    :D

  • # 3

    @Bob: attenzione quello è il rendimento atteso, non realizzato. La mean reversion, ammesso che sia possibile da sfruttare, la devi cercare nei rendimenti realizzati. Ti consiglio comunque a riguardo la lettura di quel paper postato (Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013) dove c’è proprio un paragrafo dedicato a come sia difficile cogliere la mean reversion (e qui trovi il video: http://video.ft.com/v/2150605261001/Reversion-to-which-mean- ) ;-)

    @Fab: come rule of thumb funziona di sicuro, certo il problema è che rappresenta un rendimento credibile sul lungo/lunghissimo termine e le oscillazione nel breve possono far molto male! Nel prossimo post vedremo qualcosa di simile comunque! ;)

  • # 4

    @Ric

    I agree with you 100%!! Per farsi meno male durante le oscillazioni nel breve, l’ideale sarebbe avere molto spesso dei fondi di riserva che quando le borse sprofondano compri a prezzi stracciati!! Ovviamente un conto è farlo su etf e fondi indicizzati e tutt’altro conto è farlo sulle singole azioni!!

    Nel primo caso bisogna avere solo un pò di sano fegato e aver capito certe logiche economiche di fondo, nel secondo caso occorre anche talento vero e proprio!!

    Ciao Ric Raseinstein!!

    Fab

  • # 5

    A proposito del primo caso, per eventuale curiosità e a eventuale beneficio dei lettori:

    Most people wouldn’t expect a schoolteacher to amass a million-dollar investment account. But Andrew Hallam did so, long before the typical retirement age. And now, with Millionaire Teacher, he wants to show you how to follow in his footsteps. With lively humor and the simple clarity you’d expect from a gifted educator, Hallam demonstrates how average people can build wealth in the stock market by shunning the investment products peddled by most financial advisors and avoiding the get-rich-quicker products concocted by an ever widening, self-serving industry.
    Using low cost index funds, coupled with a philosophy in line with the one that made Warren Buffett a multi-billionaire, Hallam guides readers to understand how the stock and bond markets really work, arming you with a psychological advantage when markets fall……

    http://www.amazon.com/Millionaire-Teacher-Wealth-Should-Learned/dp/0470830069/ref=sr_1_2?s=books&ie=UTF8&qid=1358236293&sr=1-2&keywords=millionaire+education

    Ciao!

    Fab

    PS per carità, niente di Rocket Science, ma ti avevo segnalato il link sopramenzionato ( tramite email del 18/1 ) perchè mi sembrava originale la storia e per tua eventuale curiosità!

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