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Quality Minus Junk: si può fare meglio di Buffett?

Titoli di altà qualità: quali sono e come performano?

lunedì, 26 agosto, 2013 , ore 16:35 - 29 Commenti

Cari lettori, mentre preparo il prossimo articolo riguardante il rischio dei titoli value a confronto con il rischio dei titoli growth (qui la parte I), è uscito nel frattempo un paper che attendevo da mesi: “Quality Minus Junk” di Asness, Frazzini e Pedersen (NYU e AQR Capital). Gli stessi autori (senza Asness, ma con Kabiller), un anno fa fecero uscire un interessantissimo paper chiamato “Buffett’s Alpha“, in cui riuscivano a catturare tutto l’alfa di Buffett, facendo quindi pensare che si potesse replicare (o addirittura far meglio) della performance dell’oracolo di Omaha facendo attenzione a pochi “fattori”.


Ricordo che l’approccio accademico all’asset pricing è molto semplice (e discutibile, ma non è mia intenzione in questo post approfondire la discussione): un rendimento significativamente (in senso statistico) migliore di quello offerto dal mercato non è possibile da ottenere in maniera consistente (i.e. i mercati sono efficienti), se non esponendosi a “fattori di rischio”, che, appunto, a fronte di un maggiore rischio (deviazione standard) offrono un maggiore rendimento. I fattori di rischio più noti sono “Market” (o Mkt), ovvero il rendimento del mercato stesso; “Size” (o SMB, da Small minus Big), ovvero la tendenza nel tempo dei titoli a bassa capitalizzazione di sovraperformare i titoli ad alta capitalizzazione, scoperto da Banz nel 1981; il fattore “Value” (o HML, da High Minus Low), ovvero la tendenza nel tempo dei titoli con un alto valore del BV/P (value) a sovraperformare i titoli con bassi valori di BV/P (growth), introdotto da Stattman (1980) e Rosenberg, Reid e Lanstein (1985) e infine il fattore “Momentum” (o UMD, da Up Minus Down), ovvero la tendenza nel tempo dei titoli che hanno performato meglio recentemente (negli ultimi 12 mesi in genere) a continuare a sovraperformare i titoli che hanno fatto peggio, rivelato da Jegadeesh e Titman nel 1993 (l’avevo già approfondito qui). Ogni qual volta viene scoperto un nuovo fattore che offre un extra-rendimento, spesso definito “anomalia” (perchè in apparente contraddizione con l’efficienza dei mercati, che non dovrebbero offrire queste opportunità), si testa statisticamente se questa anomalia generi un rendimento significativamente positivo (alfa) anche dopo aver considerato l’esposizione ai 4 fattori elencati qui sopra (MKT, SMB, HML, UMD). Nel tempo sono state scoperte moltre altre “anomalie”, ovvero fattori che anche dopo aver tenuto in considerazione dei 4 più noti, riuscivano a generare un extra-rendimento statisticamente significativo, nel qual caso ci si interrogava se questo extra-rendimento arrivasse a fronte di un maggior rischio o a fronte di un rischio minore o simile (e in questo caso diventano vere e proprio anomalie, perchè in contraddizione con l’EMH (ipotesi dell’efficienza dei mercati) secondo la quale rischio e rendimento hanno una relazione positiva (anche se non necessariamente lineare come ipotizzato nel CAPM)).


Tralasciando il fatto che questo sia l’approccio più adatto, che la deviazione standard sia veramente la miglior proxy per il rischio e che, a prescindere da tutto ciò, tutti questi fattori vengono scoperti ex-post dopo anni di data mining da parte di accademici e practitioners (i.e. il fatto che, come vedremo, Buffett non abbia generato “alfa”, ovvero extrarendimento statisticamente significativo, non vuole togliere nulla a Buffett come investitore, che ha scoperto e sfruttato questi fattori ex-ante, dimostrando peraltro, che almeno durante il suo periodo di attività i mercati non siano stati perfettamenti efficienti).


Passiamo però adesso all’argomento vero e proprio di questo articolo. Una delle anomalie in aperta contraddizione con il CAPM e la teoria di portafoglio introdotta da Markowitz è quella per cui i titoli a basso beta (e/o bassa volatilità) sovraperformano i titoli ad alto beta (e/o alta volatilità), che per l’appunto inverte completamente la relazione ipotizzata da una parte degli accademici, secondo cui un maggior rendimento si può ottenere solo a fronte di un maggiore rischio. A rendere nota questa anomalia fu proprio un accademico, Haugen (purtroppo scomparso di recente e di cui raccomando la lettura di gran parte dei sui paper e libri), da sempre in forte contrasto con i fautori dell’EMH. Di recente questa “low volatility anomaly” ha preso molto piede e diversi sono i fondi che hanno iniziato a proporre strumenti per investirci (riducendo così il rendimento atteso o quantomeno rendendolo più instabile? Ai posteri l’ardua sentenza!).


A livello di ricerca un articolo molto interessante è proprio di Frazzini, insieme a Pedersen, intitolato “Betting Against Beta“, dove si costruisce un “fattore” che va long titoli a basso Beta e short titoli ad alto Beta (lo fa in maniera un po’ più complicata, andando a leva sui titoli a basso Beta, finchè questo non diventi pari ad 1 rispetto al mercato e short con leva negativa per portare i titoli ad alto Beta ad avere quest’ultimo pari ad 1, ma il concetto chiave resta lo stesso). Questo fattore (da ora in poi “BAB”, da betting against beta) è uno dei fattori utilizzati per spiegare la performance di Buffett, che analizzandone i titoli detenuti nel tempo è stato trovato empiricamente che andasse a leva su titoli a basso beta (sfruttando la sua struttura da assicuratore, piuttosto che da mutual fund classico, con cui avrebbe avuto diversi limiti/divieti su utilizzo della leva, derivati e short selling).


L’altro fattore, di cui ero molto curioso e al quale si riferisce il paper postato all’inizio di quest’articolo, era il fattore “Quality Minus Junk” (da qui QMJ), che si riferisce al fatto che Buffett detenga nel suo portafoglio titoli di alta qualità. Ora, mentre sul fatto che Buffett detenga titoli ad alta qualità ci siano pochi dubbi, come definire “alta qualità” è un altro paio di maniche. Gli autori del paper definiscono qualità in base a 4 fattori (facendo riferimento al Gordon’s Growth Model): Profitability (Redditività), Growth (Crescita), Safety (Solidità) e Payout (Distribuzione di Capitale, i.e. dividendi e buybacks netti).


Per ognuno di questi quattro fattori gli autori considerano diverse misure, questo per aumentarne la robustezza ed evitare di incorrere in over-fitting (i.e. scegliere un solo parametro che, casualmente o meno, ha funzionato molto bene in passato, ma potrebbe non farlo altrettando bene in futuro), anche se eventualmente perdendo qualcosa in termini di parsimonia e semplicità computazionale. Andiamo ad approfondire come sono definite queste variabili.


i. Profitability Si prendono in considerazione 6 ratios:  GPOA, ovvero Gross Profits over Assets, dove si prendono i Ricavi, si tolgono i Costi del Venduto e si divide tutto per il Totale dell’Attivo (in sostanza un ROA, dove però si va più a monte nel numeratore), misura resa nota dal Professor Novy-Marx nel suo interessantissimo paper “The other side of Value: The Gross Profitability Premium“; ROE, il classico Return on Equity, calcolato come Utile Netto/Patrimonio Netto; ROA, il classico Return on Assets, calcolato come Utile Netto/ Totale Attivo; CFOA, Cash Flow over Assets, calcolato come Free Cash Flow (che ricordo essere Flusso di Cassa Operativo, al netto di variazione del circolante, meno gli Investimenti in Immobilizzazioni) diviso il Totale dell’Attivo; GMAR, gross margin, ovvero semplicemente Ricavi meno costo del venduto, diviso i Ricavi stessi (ovvero Margini di Profitto) e infine ACC, accruals (ne avevamo parlato qui), che sono pari a Deprezzamenti – variazioni del circolante (il tutto diviso per il totale dell’attivo). Per quanto riguarda tutte queste metriche (tranne ACC) un valore più alto è meglio, mentre gli accruals, più son bassi, meglio è (nel paper viene fatta una piccola modifica nel calcolo di ACC, proprio per poter prendere comunque il valore più alto).


ii. Growth Si prendono i tassi di crescita a 5 anni (tutti calcolati come [Numeratore(t) - Numeratore(t-5)] / Denominatore(t-5) di GPOA, ROE, ROA, CFOA, GMAR e ACC (nell’ultimo caso, un calo degli Accruals è meglio). Le variabili sono definite quindi ΔGPOA, ΔROE, ΔROA, ΔCFOA, ΔGMAR e ΔACC.


iii. Safety Si considerano le variabili BAB (i.e. basso beta); IVOL, ovvero un bassa volatilità idiosincratica (come definita dal Professor Ang nel 2008, nel paper “High Idiosyncratic Volatility and Low Returns: International and Further“, ovvero se un titolo esibisce una volatilità elevata e che non può essere spiegata dalla volatilità del mercato, storicamente questo ha comportato una sottoperformance rispetto a titoli che esibivano una bassa volatilità di questo tipo); LEV, low leverage, ovvero valori bassi del ratio Debito Totale / Totale Attivo, dove debito totale sono la somma di debiti finanziari a breve e lungo termine e partecipazioni di terzi nel patrimonio netto; O, che sta per Ohlson’s Score (una versione più completa dello Z-Score di Altman, il paper di riferimento è questo: “Financial ratios and the probabilistic prediction of bankruptcy” di Ohlson del 1980); Z, lo Z-Score di Altman e infine EVOL, earnings volatility, calcolato come deviazione standard del ROE trimestrale negli ultimi 60 trimestri (i.e. 15 anni, dove non possibile gli autori richiedevano 5 anni). Ovviamente per tutte queste variabili (tranne lo Z-Score e l’O-Score), si prediligono valori bassi.


iv. Payout Si considerano le variabili EISS (net equity issuance, ovvero numero di azioni attuali – numero di azioni un anno fa, il tutto diviso il numero di azioni un anno fa); DISS (net debt issuance), calcolato come variazione percentuale nei debiti finanziari e infine NPOP, payout, calcolato come Utile Netto – ΔPatrimonio Netto(t,t-1) / Utile Netto. Ovviamente si preferiscono bassi valori di EISS, DISS e alti di NPOP.


In sostanza queste variabili garantiscono che si stiano scegliendo titoli con alta redditività (alti ritorni sul capitale investito e alti margini), che stanno crescendo e lo stanno facendo in maniera “sana” (ovvero con bassi livelli degli Accruals), che hanno bassi di rischi di bancarotta (Z-Score e O-Score) e un business stabile (bassa volatilità degli utili e volatilità del titolo in linea con quella di mercato) e infine che non stiano nè diluendo le posizioni degli shareholders (poche nuove emissioni di titoli), nè aumentando il rischio di bancarotta aumentando la quantità di debito (poche nuove emissioni di titoli di debito).


Gli autori per motivi di calcolo e statistici, cambiano i segni ad alcune variabili e le trasformano tutte in z-scores (da non confondere con quello di Altman!), ovvero sottoraggono ad ogni variabile la propria media e dividono per la deviazione standard, ma questo ai lettori interessa relativamente poco (e in ogni caso nel paper è tutto spiegato dettagliatamente, soprattutto nell’Appendice). Poi creano un ulteriore z-score, che è la somma dei singoli z-scores riferiti a Profitability, Growth, Safety e Payout e questo diventa il nostro score di Qualità.


I principali risultati della loro ricerca sono i seguenti.


1. Questa misura di qualità è persistente, ovvero un titolo ad alta qualità in un determinato anno, tende a rimanere tale anche a distanza di 10 anni (anche a livello di portafoglio):


quality table 1

Source: “Quality Minus Junk”, Asness, Frazzini, Pedersen (2013)


Da guardare son soprattutto le ultime due colonne (la prima tabella è riferita al mercato USA, la seconda su scala Globale), nonostante con il passare degli anni i valori degli z-scores (sempre da non confondere con Altman!) diminuiscano (penultima colonna, H-L), restano statisticamente significativi (come si vede dall’ultima colonna, dove per avere una significativtà statistica al 95% basterebbero valori maggiori 1.96). Questo è importante, perchè oltre a confermare la robustezza di queste variabili, in un eventuale implementazione pratica si vorrebbe un turnover basso (i.e. se la misura di “qualità” decadesse ogni mese, a prescindere dei risultati su carta, i costi commissionali potrebbero renderla inapplicabile!). Tuttavia i valori diminuiscono, quindi chiaramente deve rimanere una strategia dinamica (non un buy&hold&forget).


2. Questa misura di qualità ha una relazione statisticamente signficativa e positiva, con il P/BV. Ovvero un titolo di alta qualità, avrà probabilmente un alto valore del P/BV (questo, commento personale, spiega anche perchè è più utile guardare a multipli di prezzo di flusso, come il P/E, l’EV/Ebit o l’EV/FCF per guardare se qualcosa sia o meno sottovalutato!):


quality table 2

Source: “Quality Minus Junk”, Asness, Frazzini, Pedersen (2013)


La tabella qui sopra rappresenta i risultati della regressione lineare tra P/BV (variabile dipendente) e il fattore qualità (variabile esplicativa). Nella prima tabella si può osservare che  il fattore “qualità” nel complesso, come variabile esplicativa del P/BV, abbia un valore positivo del numero nella prima riga azzurra, questo indica una relazione positiva (e statisticamente signifcativa tra qualità e prezzo). Nella seconda tabella, il fattore qualità viene decomposto nei suoi singoli fattori e si vedere che la relazione positiva è fortemente influenzata da redditività, crescita e solidità.


3. I rendimenti dei titoli ad alta qualità sono maggiori dei titoli spazzatura. La tabella sotto, forse la più interessante per gli investitori, mostra i rendimenti offerti da una strategia esposta al fattore qualità:


quality table 3

Source: “Quality Minus Junk”, Asness, Frazzini, Pedersen (2013)


I numeri nella tabella si riferiscono ai rendimenti mensili (espressi già in percentuale e sempre includendo i dividendi) di portafogli costruiti in questo modo: si prendono tutti i titoli nell’universo a disposizione (parte alta della tabella, Panel A, titoli USA; parte bassa della tabella, Panel B, universo globale), li si ordinano in base al fattore “qualità” (così come costruito nel paper e definito sopra) e poi il 10% dei titoli con un valore del fattore qualità più alto (Quality) finiscono nel Portafoglio P10, mentre il 10% dei titoli con un valore del fattore qualità più basso (Junk) finiscono nel Portafoglio P1. Il portafoglio H-L (successivamente definito come QMJ, Quality minus Junk), è il portafoglio che va long P10 (ovvero titoli ad alta qualità) e short P1 (ovvero titoli spazzatura). I numeri tra parentesi sono i valori della statistica-t (che come detto, per essere statisticamente significativa, dovrebbe essere maggiore di ±1.65/1.96/2.32/2.57 (a seconda del livello di significatività scelto)). La riga excess return si riferisce proprio al rendimento mensile in eccesso del risk free. Come vediamo si osserva un monotonicità nella performance (non sempre perfetta però) lungo i diversi decili, ovvero più la qualità aumenta, migliore è la performance, minore la qualità, minore la performance.


Per calare nel contesto i numeri. Per quanto riguarda il Panel A (dati USA), il risk free nel periodo di riferimento ha reso il 4.81% annuo (0.39% mensile), il portafogolio P10 ha reso lo 0.61% mensile in eccesso al risk free (ovvero il 7.57% annuo in eccesso al risk free), nello stesso periodo il mercato USA ha reso lo 0.40% in eccesso al risk free (ovvero il 4.91% annuo in eccesso al risk free), di conseguenza i titoli di qualità maggiore hanno reso il 2.57% in più del mercato USA nel complesso! A livello globale l’MSCI World dal 1986 ad oggi ha reso il 4.22% annuo in eccesso del risk free nello stesso periodo, come vediamo il portafoglio P10 ha reso lo 0.65% mensile in eccesso al risk free, ovvero  l’8.08% annuo (più del 4% meglio dell’MSCI World, un’enormità!). I portafoglio QMJ (ultima colonna, in azzurro) offrono tutti e due rendimenti notevoli e soprattutto anche una volta aggiustati per i principali fattori di rischio (Mkt, SMB, HML, UMD), l’alfa generato è statisticamente significativo (come si vedere dal numero in grassetto nell’ultima colonna e riferito alla riga “4-factor alpha”).


Infine ultimi due aspetti interessanti si riferiscono al fatto che 4. il fattore QMJ sia negativamente correlato (e in maniera statisticamente significativa) con i fattori SMB e HML, ovvero si finisce per scegliere Large Cap e titoli Growth (questo sia a livello USA, che Globale) e questo sembrerebbe coerente anche con la scelta di Buffett (con cui si è differenziato da Graham) di guardare più alla qualità che al prezzo (ovvero un tipo di investitore Garp, Growth at a reasonable price, piuttosto che Deep Value/Contrarian):


quality table 4

Source: “Quality Minus Junk”, Asness, Frazzini, Pedersen (2013)


Nella tabella si può notare questo aspetto, lungo la colonna QMJ e le righe SMB e HML, dove il segno dei coefficienti è negativo.


L’ultimo aspetto interessante è 5. che i titoli ad alta qualità continuano a performare meglio dei titoli spazzatura anche in periodi di forte stress dei mercati (in contraddizione con quanto potrebbe implicare l’EMH, ovvero l’extrarendimento non arriva perchè in periodi di stress del mercato la strategia “fallisce”):


quality table 5

Source: “Quality Minus Junk”, Asness, Frazzini, Pedersen (2013), Red Boxes Added


Ho evidenziato io in rosso le due righe più interessanti, ovvero la performance del fattore QMJ (long qualità, short spazzatura) durante recessione e bear market, dove la performance del fattore continua ad essere positiva (anche se perde di significatività statistica, i.e. tutto scende, ma forse diventa un’ottima occasione per accumulare sui titoli ad alta qualità!).


Insomma, comprare titoli di alta qualità ed evitare i titoli spazzatura, fino ad ora sarebbe decisamente convenuto!


Chiudo l’articolo ritornando al paper “Buffett’s Alpha”, dove gli autori concludono che una volta che la performance di Buffett è stata corretta per i fattori Mkt, BAB e QMJ, la sua extraperformance (appunto, l’alfa generato) effettivamente sparisce:


buffett_alpha

Source: “Buffett’s Alpha”, Frazzini, Kabiller, Pedersen (2012)


Come si vede lungo la terza colonna e sesta colonna delle prime due sezioni (Berkshire stock 1976-2011 e 13F portfolio 1980) Buffett, sia in termini di performance della sua Berkshire, sia di un ipotetico portafoglio composto dalle sue holdings effettive, risulta fortemente esposto ai fattori BAB e QMJ, e una volta tenuti in considerazione questi due fattori, il suo alfa (prima riga) diventa statisticamente non significativo. Interessante notare la relazione negativa con il fattore SMB (ovvero predilige Large Cap) e molto tiepida con il fattore HML (ovvero non compra necessariamente titoli Value). Gli autori sostanzialmente concludono che il suo segreto è stato evitare titoli cari, comprare azioni di alta qualità, applicare regolarmente la leva finanziaria (nell’ordine di 1.6 ad 1) ed essere capitalizzato abbastanza per sopravvivere ai forti drawdown che son capitati negli anni. Gli autori inoltre mostrano come selezionando i titoli che replicano in maniera più fedele le scelte di Buffett (i.e. quelli che presentano caratteristiche  simili e statisticamente significative alla colonna 6 della tabella qui sopra), si possa fare addirittura meglio di Buffett (o meglio,  si sarebbe potuto fare!):


buffett_alpha_2

Source: “Buffett’s Alpha”, Frazzini, Kabiller, Pedersen (2012)


Aggiungo io, che alla luce di quanto visto sopra, la performance di Buffett risulta un vero e proprio “puzzle” per gli accademici sostenitori dell’EMH, dato che a prescindere dell’aver trovato o meno dei fattori che ne eliminino l’alfa, questi fattori si riducono a comprare titoli a basso rischio (sia in termini di Beta, che expected risk premium, dato che il P/BV come visto era spesso elevato).


A presto a tutti e lettori e ovviamente critiche, commenti e domande son più che benaccetti!


Bibliografia Essenziale:


Asness, Clifford S., Frazzini, Andrea and Pedersen, Lasse Heje, Quality Minus Junk (August 21, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2312432


Frazzini, Andrea and Pedersen, Lasse Heje, Betting Against Beta (May 10, 2013). Available at: http://pages.stern.nyu.edu/~lpederse/papers/BettingAgainstBeta.pdf


Frazzini, Andrea ,Pedersen, Lasse Heje, Kabiller, David, Buffett’s Alpha (2012). Available at: http://www.econ.yale.edu/~af227/pdf/Buffett%27s%20Alpha%20-%20Frazzini,%20Kabiller%20and%20Pedersen.pdf


Novy-Marx, Robert, The Other Side of Value: Good Growth and the Gross Profitability Premium (April 2010). NBER Working Paper No. w15940. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1598056


Ohlson, James A., Financial ratios and the probabilistic prediction of bankruptcy (1980). Journal of Accounting Research. Available at: http://teaching.ust.hk/~ismt551/project2/Ohlson.pdf


Fama, Eugene F. & French, Kenneth R., The Cross-Section of Expected Stock Returns  (1992), Journal of Finance, American Finance Association, vol. 47(2), pages 427-65, June. Available at: http://ideas.repec.org/a/bla/jfinan/v47y1992i2p427-65.html


Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency (1993), The Journal of Finance Vol. 48, No. 1 (Mar., 1993), pp. 65-91,Article Stable URL: http://www.jstor.org/stable/2328882


Baker, Nardin L. and Haugen , Robert A., Low Risk Stocks Outperform within All Observable Markets of the World (April 27, 2012). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2055431 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2055431


Ang, Andrew & Hodrick, Robert J. & Xing, Yuhang & Zhang, Xiaoyan, High idiosyncratic volatility and low returns: International and further U.S. evidence (2008), Journal of Financial Economics, Elsevier, vol. 91(1), pages 1-23, January. Available at: http://www.nber.org/papers/w13739


 Note aggiuntive:


Letteratura riguardo la “low volatility anomaly” si trova anche sul sito di Robeco Investment Management a questo link.


Sul sito del Professor Frazzini si trovano i dati dei fattori utilizzati in diversi suoi papers.


Interessante review ed interpretazione della redditività delle principali anomalie anche nel paper: Stambaugh, Robert F., Yu, Jianfeng and Yuan, Yu, The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies (October 13, 2011). Journal of Financial Economics (JFE), Vol. 104, pp 288-302, May 2012; AFA 2012 Chicago Meetings Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1567616


 


 


 
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29 Commenti

  • # 1

    Fantastico post “Quality Minus Junk: si può fare meglio di Buffett?”

    Incredibile che la risposta è addirittura SI
    si può fare meglio di chi ha, con un certo margine di sicurezza, battuto i mercati!
    :-)
    Ad essere onesti anche WB dice che potrebbe fare di meglio di come fa, (e che se fosse giovane rifarebbe il milione di dollari entro i 30 anni) … e per le stesse ragioni dell’articolo.
    Ovvero: non comprando solo LARGE CAP ma … (purtroppo) ha troppi capitali da investire e non riesce … eh sono problemi … che noi piccoli investitori … vorremmo avere :-)

    La sensazione è che lui lo dica per esperienza e buon senso, ma la cosa straordinaria è che ci arrivi anche questo articolo partendo dai numeri!

    Ma per tornare a cose più terra terra:
    Dove si potrebbero trovare fondi o screener per conoscere (oggi) l’ipotetico portafogli che avrebbe addirittura battuto Buffet?
    Non pensi che sarebbe una buona base di partenza per individuare interessanti opportunità di investimento?

    Un caro saluto
    Francesco :-) :-)

  • # 2
  • # 3

    2)http://www.aaii.com/stock-screens

  • # 4

    Ciao!

    Fab

    1PS dimenticavo! x il punto 1) : http://www.gurufocus.com/BuffettMunger.php

    2PS x il mercato UE, in un prossimo post!

  • # 5

    Ciao Francesco, dai un occhio ai link di Fab, ma chiaramente uno screener specifico per questo paper non esiste (quantomeno al momento), sia perchè il paper è uscito 11 giorni fa e poi il procedimento per scegliere i titoli non è così banale (i.e. non è un ranking alla Greenblatt). Di fatto ogni volta bisognerebbe fare una regressione lineare per vedere quali sono i titoli con rendimento atteso maggiore (che si vede dall’esposizione ai diversi fattori), che per quanto possa sembrare più complicato è sicuramente più immediato quando si gestiscono così tante variabili.

    Comunque, ripeto, “si può fare meglio di Buffett?” dovrebbe diventare un “si sarebbe potuto fare meglio di Buffett?”, dato che l’hindsight bias qui la fa da padrone e in più va considerato l’effetto leva! ;)

  • # 6

    Grazie a tutti per i suggerimenti e per la risposta.
    Contribuisco anche io con un link sottoponendo alla vostra attenzione uno screener FREE (cosa che non è quello della AAII)

    http://markets.ft.com/screener/predefinedScreens.asp

    Vi sono 3 schrren che potrebbero centrare.
    Solo non capisco quanto sia importante il parametro che (sicuramente) questi screener con tengono in considerazione per avvicinarci ad avere la lista dei titoli che (oggi) POTREBBERO battere WB.

    Voi che ne dite di questi screen free?

    Un, altra considerazione è sui titoli US vs quelli IT.
    La mia esperienza è che anche azzeccando un titolo (avevo preso KFT) che ti fa il sperato +30%
    Poi devi spartire il premio con tuoi 2 soci che con te hanno stretto un contratto “che non potevi rifiutare”.
    Il 15% lo dai allo Stato US e di ciò che rimane dai il 20% al tuo caro stato IT che guadagnano senza rischiare nulla.

    Alla fine … se pensi a ciò che hai rischiato, agli anni che il titolo ci ha messo per tornare Overvalued, a ciò che ti è rimasto … ti chiedi se non era meglio un investimento obbligazionario.

    Ma forse questo richiede un post a se …
    :-)

    Ancora complimenti e grazie a tutti.
    Ciao
    Francesco

  • # 7

    @Francesco

    visto che hai risposto e ringraziato, come promesso, x il mercato UE:

    http://www.value-investing.eu/en/Home/ValueScreeners

    Ciao!

    Fab

  • # 8

    @Francesco

    PS x quanto riguarda il dioscorso che AAII non è free, $290 x un abbonamento a vita mi sembra quasi free!!

    http://www.aaii.com/join/index99?clicksrc=samplescreens

    A parte questo, “No Free Meal in Economics” = “Nessun Pasto è Gratis in un Sistema Economico”!!

    In altre parole, chi vuole un servizio più che decente lo paga!!

    Mi sembra più che ovvio!!

    E pagandolo e sapendolo utilizzare si para anche il cu.. nel migliore dei modi!!

  • # 9

    @Analisi Fondamentale

    si ok WB ha utilizzato l’effetto leva e quindi ha avuto un vantaggio notevole rispetto all’investitore retail ma se lo si paragona con gli hedge funds che pure loro utlizzano l’effetto leva e in modo più pesante, quel tipo di vantaggio che ha goduto WB scompare!!

    Ha semplicemente fatto meglio della maggior parte degli hedge fund!!

    Mi ricordo ancora di come tutti quanti lo prendevano per il culo prima che scoppiasse la bolla internet…!!

    Ovviamente ormai è un vecchietto che per quanto arzillo, sarà pur sempre un pò stanco e meno brillante di com’era ai suoi tempi d’oro!!

    Pure lui è umano!!

  • # 10

    @Francesco: sicuramente le tasse e commissioni mangiano molto dei profitti, infatti secondo me un investitore retail italiano farebbe sempre meglio con un semplice ptf lazy di ETF liquidi scambiati su Milano (in stile All Weather).
    Per quanto riguarda lo screening, purtroppo ripetere quanto fatto nel paper QMJ non è così semplice. Ma potresti provare ad impostare su quello dell’FT i ratios utilizzati qui sopra! ;)

    @Fab: Eh si, di value investor che a fine anni ’90 e inizio ’00, anche con gran reputazione, son stati presi in giro son stati molto. Grantham disse addirittura di aver perso 1/3 dei clienti in quei 3-4 anni del run-up della bolla! :roll: Comunque, attenzione ad una grossa differenza tra Buffett e la quasi totalità degli altri gestori (alternativi o tradizionali)… WB non ha nessun cliente a cui rendere conto e, peggio ancora, da cui dipendono gli AUM! Questo non toglie nulla al fatto che finora sia stato il migliore in assoluto, ma è un bel vantaggio ;)

  • # 11

    @Analisi Fondamentale

    c’è anche da dire comunque che WB ha messo sempre tutti i suoi soldi dove mette la bocca!!

    Una bella differenza da tutti i punti di vista!!

    Figurarsi che ancora vive nella casa che comprò a fine anni 50:

    Warren Buffett, Billionaire, Still Lives In Modest Omaha Home Which Cost $31,500 In 1958

    http://www.huffingtonpost.com/2013/01/18/warren-buffett-home_n_2507179.html

    Ciao!

    Fab

  • # 12

    Dimenticavo!!

    Una lettura interessante a tale proposito:

    “Where Are the Customers’ Yachts: or A Good Hard Look at Wall Street” by Fred Schwed

    http://www.amazon.com/Where-Are-Customers-Yachts-Investment/dp/0471770892

    (Review: “How great to have a reissue of a hilarious classic that proves the more things change the more they stay the same. Only the names have been changed to protect the innocent.”
    – Michael Bloomberg )

    Ciao!

    Fab

    1PS per carità, nothing new under the sun: per i soldi si fanno guerre sanguinarie, figurarsi quindi la facilità di beccarsi fees purimilionarie senza dare in cambio valore aggiunto autentico!!

    2PS è anche vero comunque che con i soldi si sono fatte e si continuano a fare cose magnifiche, ma è un’altra faccenda che diventa off topic!!

  • # 13

    Anche i manager degli HFs mettono il loro capitale a rischio :P Sono pochissimi quelli in cui nel seed capital non ci son soldi propri. Però è verissimo che la maggior parte se la tiene per sè e che date le commissioni, l’alfa non arriva agli investitori, cosa che comprando BRK 40 anni fa, si sarebbe ottenuto eccome!

  • # 14

    @AnalisiFondamentale

    Io non avevo detto che i partners degli hedge funds non mettono neanche un cent dei lori soldi negli investimenti che fanno in nome e per conto dei clienti, avevo specificato solo che WB ha messo sempre tutti i suoi soldi dove mette la bocca e quindi era implicito nel ragionamento che hedge funds, mutual funds, pension funds e compagnia bella spesso e volentieri non lo fanno, insomma ne mettono solo un pò nella migliore delle ipotesi ( hedge funds )!!

    E ripeto, secondo me questo fa una differenza notevole da tutti i punti di vista!!

    E comunque a parte questo, su Motley Fool alcuni anni fa ( circa due ) riportarono uno studio su società indipendenti di gestione e la più performante nel medio e lungo termine era quella dove i soci impiegavano tutti i loro capitali personali negli investimenti che fanno in nome e per conto dei clienti, era di piccola/media dimensione, e gli investimenti venivano fatti solo in pochissimi settori molto specifici ( “Stick to your circle of competence” by WB ) in cui erano specialisti al 100%, ti inviai un email con links sull’argomento!!

    Comunque a parte tutto, Ken Fisher, uno moooolto “Business Insider” ( è anche figlio di Philip Fisher che fu mentore di WB ) ammette chiaramente che fare soldi su AUM per diventare ricchi ha i suoi ampi spazi di conflitti d’interesse:

    http://www.success.com/articles/667-finding-your-road-to-riches

    ( punto 7, verso la fine )

    In altre parole, un conto è la preparazione e competenza professionale, un altro conto è l’etica!!

    A tale proposito a WB chiesero:

    qual’è la ricetta del successo nell’assumere gente che sa fare il suo lavoro nel migliore dei modi?

    Risposta: “hard working, smart and honest ma senza l’ultima qualità, per quanto una persona possa essere hard working and smart prima o poi farà disastri!!”

    Ciao!

    Fab

  • # 15

    Dimenticavo!

    “Somebody once said that in looking for people to hire, you look for three qualities: integrity, intelligence, and energy. And if you don’t have the first, the other two will kill you. You think about it; it’s true. If you hire somebody without [integrity], you really want them to be dumb and lazy.”
    ― Warren Buffett

    http://www.goodreads.com/author/quotes/756.Warren_Buffett

    Ciao!

    Fab

  • # 16

    Va anche detto che per il business model dei mutual funds e anche le loro caratteristiche, sarebbe un po’ folle in termini di diversificazione con il capitale umano che il gestore investa anche i suoi soldi! Comunque sicuramente il problema principal-agent nel mondo della gestione e degli hedge funds è molto importante e non bastano le performance fees o il capitale proprio a risolverlo, anzi alcune volte lo peggiorano (ed è anche vero che il poco alfa generato dai gestori degli HFs finisce comunque in fees).

    Il mio punto è solo che avere clienti che ogni mese (se non meno) controllano la performance e la paragonano a quella degli altri e che posso toglierti il capitale da un momento all’altro (e lo fanno in genere nei momenti di maggiore necessità/opportunità) fa tutta la differenza del mondo nel modo in cui si investe (provare per credere). Buffett ha avuto anche drawdown del 50%, un hedge fund senza reputazione di ferro sarebbe stato a rischio chiusura!! :/

    L’altra nota a margine, in pieno stile Talebiano, è che per un Buffett diventato così ricco e di successo, ci sono un’infinità di Buffett-wannabe che se invece di investire tutto nel “proprio fondo” avessero diversificato e cercato i soli rendimenti di mercato, sarebbe ancora vivi (finanziariamente parlando). Questo per dire che si sentono sempre e solo le storie dei vincitori, ma mai dei (infinitamente più numerosi) perdenti. Sarà anche eticamente più corretto allineare completamente i proprio interessi a quelli degli investitori, ma nel mondo della finanza è anche molto over-confident e rischioso! (E ti parla uno che è 100% self-funded a riguardo! :-/ ).

  • # 17

    @AnalisiFondamentale

    Si vede che non mi conosci bene!!

    E allora, di seguito delle precisazioni:

    1) Sul discorso “Va anche detto che per il business model dei mutual funds e anche le loro caratteristiche, sarebbe un po’ folle in termini di diversificazione con il capitale umano che il gestore investa anche i suoi soldi!”

    Io le mie osservazioni sul business model dei fondi comuni ho già detto la mia su questo blog riportando ciò che avevo scritto ( due links ) nel blog il Globalista e avevo fatto un ragionamento logico secondo il quale il business model dei mutual funds è già fallato in partenza e quindi durante e di conseguenza il banco vince sempre e le statistiche parlano chiaro!!

    E se proprio vogliamo essere precisi paragonare WS vs Mutual Funds non è pertinente per i motivi che spiegherò subito al punto 2)

    2)Per quanto riguarda WB vs Hedge Funds, se proprio vogliamo essere precisi è un paragone non pertinente, la società di WB è quotata in borsa e il core business non è manco lontanamente sulle fees da AUM ma sulla qualità degli investimenti veri e propri che si fanno nel medio e lungo termine che determinano dividendi e plusvalenze per semplici azionisti e soci di maggioranza!!

    3)Per quanto riguarda: “L’altra nota a margine, in pieno stile Talebiano, è che per un Buffett diventato così ricco e di successo, ci sono un’infinità di Buffett-wannabe che se invece di investire tutto nel “proprio fondo” avessero diversificato e cercato i soli rendimenti di mercato, sarebbe ancora vivi (finanziariamente parlando). ”

    Ricollegandomi alla mia introduzione ossia “Si vede che non mi conosci bene!!”

    La mia ammirazione per WB come investitore è dovuta in primis alla sua filosofia d’investimento e allo stesso piano metto la sua integrità morale e la sua capacità di condividere riflessioni significative e conoscenza!!

    Non centra niente che è diventato straricco perchè avrebbe potuto realizzare anche un millesimo di ciò che ha realizzato in termini di ricchezza accumulata, lo avrei ammirato lo stesso come investitore!!

    La prova del 9??

    Se a me domani mi chiedessero: “cosa avresti preferito diventare, un CFI che facendo davvero il bene dei clienti guadagna in parcelle di consulenza 70/80mila euro lordi l’anno oppure un money manager di un mutual fund, hedge fund che si fa per dire 1/2milioni di euro lordi l’anno ma non fa l’interesse dei clienti ma solo quelli dei suoi azionisti/soci?

    Ci potrei mettere la mano sul fuoco al 100.000%: il CFI da 70mila!!

    Ergo: non sono un talebano di WB!!

    Anche perchè nella sua vita privata ci sono stati alcuni aspetti che non mi sono piaciuti per niente!!

    3) Per quanto riguarda: “Sarà anche eticamente più corretto allineare completamente i proprio interessi a quelli degli investitori, ma nel mondo della finanza è anche molto over-confident e rischioso! (E ti parla uno che è 100% self-funded a riguardo! :-/ ).”

    A me risulta che il mondo della finanza è un business come tanti altri nel senso che deve essere profittevole per chi lo fa e dovrebbe esserlo anche altrettanto profittevole per i clienti e il miglior modo per stabilirlo è il seguente:

    “The Most Important Test Your New Business Idea Needs to Pass” by Peter Cohan.

    In 2007, I decided I wanted to open a hedge fund. It took me eight months of research without a nibble of client interest before I realized that I had to give up the venture….

    http://www.entrepreneur.com/article/227462

    Ciao!

    Fab

    PS mi risulta anche che la stragrande maggioranze di chi entra a far parte del mondo della finanza a certi livelli lo fa principalmente per i soldi, tu per quello che ti conosco, mi sembri invece un tipo che ci sei entrato anche per autentica e genuina passione per la materia ( hai anche un’intelligenza matematica molto sviluppata, mente analitica, ecc.. insoma talento + passione) e quindi sei l’eccezione che non conferma la regola!!

    Una bella differenza!!

  • # 18

    E’ proprio perchè ti conosco bene e so cosa pensi del business dei mutual funds, che non capivo il senso di paragonare Buffett a quel tipo di business, nè per raison d’etre, nè di conseguenza per la performance. ;-) Stessa cosa, come detto da te, per gli Hedge Funds.

    Riguardo “cosa avresti preferito diventare, un CFI che facendo davvero il bene dei clienti guadagna in parcelle di consulenza 70/80mila euro lordi l’anno oppure un money manager di un mutual fund, hedge fund che si fa per dire 1/2milioni di euro lordi l’anno ma non fa l’interesse dei clienti ma solo quelli dei suoi azionisti/soci?”. Non vedo perchè il money manager non possa farsi 1/2 milioni (e speriamo di più) e fare ANCHE gli interessi dei clienti. Una cosa non escluderà mai l’altra, nè per il money manager, nè per il CFI, di cui ce ne son tanti che guadagnano meno e non sono neppure onesti! La scelta è individuale, non certo a livello di professione :-)

  • # 19

    @AnalisiFondamentale

    Mi hai colto proprio alla sprovvista!

    1) Che dire?

    Avendomi preso per un talebano di Warren Buffett, viste le mie successive considerazioni a riguardo e considerando l’assenza di una tua risposta ( anche di una sola riga ) mi ero detto: “Ok, è rimasto della sua opinione, fatti suoi, ma da parte mia non scriverò mai più un post nel suo blog e mai più gli invierò emails attinenti le tematiche del suo blog..”

    Allora, vista la tua risposta, sono io che proprio non ti conosco bene!!

    Infatti non l’ho mai sostenuto!!

    Comunque, diciamo che nel mio intervento iniziale avevo fatto dei paragoni non ortodossi e siccome tu non me lo hai subito evidenziato e allora poi c’stato un misunderstanding perchè appunto il discorso era fallato in partenza per mia disattenzione!

    Capita di toppare! Pazienza!

    2)Per quanto riguarda:

    “Non vedo perchè il money manager non possa farsi 1/2 milioni (e speriamo di più) e fare ANCHE gli interessi dei clienti. Una cosa non escluderà mai l’altra, nè per il money manager, nè per il CFI, di cui ce ne son tanti che guadagnano meno e non sono neppure onesti! La scelta è individuale, non certo a livello di professione”

    Nella frase mia che hai riportato,in effetti io l’avevo scritta per farti capire che non è che sono un ammiratore di WB perchè ha fatto miliardi di dollari, insomma il focus non è stato mai da parte mia su quanti soldi ha fatto anche perchè ( e me lo sono scordato di evidenziarlo ) tutti i soldi che ha fatto se li è goduti ben poco per usare un eufemismo e non penso proprio che ormai a 84 anni si possa dare alle pazze gioie..!!

    In genere invece la gente è ammaliata dalla ricchezza che una persona riesce a conseguire indipendentemente dalla creazione di vero valore aggiunto e ovviamente è ammaliata anche dai conseguenti status symbol materiali che ne sono l’espressione tangibile!!

    Un altro esempio come conferma: fra Seth Godin e Donald Trump, preferisco di gran lunga Seth Godin perchè Seth Godin anche se è moooolto meno ricco di Donald Trump ha cercato e cerca di creare vero valore aggiunto alla società ( magari poi non ci riesce ma almeno ci tenta seriamente! ) e ha una filosofia di vita equilibrata e saggia, Donald Trump è sempre stato esagerato nelle sue manifestazioni e non rientra per niente nel mio stile, ma a parte questo non credo a ciò che lui dice ossia che il fare denaro non è mai stato il suo driver principale poichè il denaro è sempre stato per lui solo un segnapunti su quanto è bravo nel fare business.

    Recentemente gli hanno domandato come mai non si mette a fare costruzioni con tecnologia ecosostenibile, lui ha risposto che non lo fa perchè non farebbe abbastanza soldi.

    Per carità, libero di pensare e fare quello che vuole ma ai suoi livelli rimane una risposta prettamente egoistica!!

    Poi ovviamente, de gustibus!!

    Ciao!

    Fab

    PS ti sto per inviare un paio di email a solo titolo integrativo!

  • # 20

    Ma ci mancherebbe Fab! Sai che non me la prendo mai e finchè si rimane nel limiti dell’educazione, ogni critica e/o opinione (soprattutto se motivata) è più che benvenuta! E’ il tempo che mi manca purtroppo, per quello a volte sparisco! ;-)

  • # 21

    E’ passato più di un anno da quando è stato pubblicato l’articolo, ma spero qualcuno possa rispondere al mio dubbio. Premetto che l’economia nn è il mio campo, ho giusto letto qualche libro riguardo il value investing e gli articoli di questo blog (molto belli).

    Nell’articolo si parla della creazione di un portafoglio Junk su cui andare in short e mi stavo chiedendo se, a differenza di quello quality che può offrire un’idea pratica reale, fosse soltanto un esperimento accademico assolutamente non fattibile nella realtà. Magari è un dubbio dovuto alla mia ignoranza in materia, ma lo short selling multiday non ha dei costi altissimi? Creare un portafoglio junk nella realtà e tenerlo per anni, non mi brucia (quasi) con certezza il capitale?

    Voglio dire, i paper sono paper, ok, hanno di per sè senso anche se non applicabili poi negli investimenti reali (anche se in realtà come fai giustamente notare nei tuoi articoli è stupido snobbarli, anzi, dovrebbero essere una base di partenza), ma visto che questi paper offrono degli ottimi spunti e delle riflessioni che possono riflettersi su delle applicazioni pratiche, mi chiedevo se la parte sullo short selling del portafoglio junk fosse, nella pratica, un utopia.

    Parlo da ignorante, ma avere una parte del portafoglio come short (se idealmente non esistessero tasse e commissioni) immagino possa ridurre la… dico bene se uso il termine volatilità? Insomma immagino possa rendere il portafoglio meno soggetto agli alti e bassi del mercato. Ma nella realtà gli scostamenti del mercato uniti agli interessi mi brucerebbero con molta probabilit il capitale tenendo per molto tempo posizioni in short?

  • # 22

    Ciao Boe, scusa il ritardo della risposta.

    Ovviamente i “limiti all’arbitraggio” sono una delle possibile cause del perchè determinate “anomalie” (ammesso che siano tali) persistano. E non a caso molto spesso le gambe short son più efficaci su small cap o titoli illiquidi, dove nella realtà è molto più oneroso e difficile andare short. Ovviamente in studi del genere l’effetto transazionale e quindi più pratico è ignorato (in parte giustamente dato lo scopo).

    Detto ciò ci sono due ragioni per cui è utile vedere cosa fa la gamba short della strategia:

    1) Per quanto i costi non siano certi quelli del long (e per di più, si possono rischiare margin call), per gli istituzionali andare short è molto più semplice e meno caro che per un investitore retail e quindi nella maggior parte dei casi più fattibile (oltre a poter usare derivati per farlo, i.e. opzioni).

    2) Da un punto di vista accademico serve a corroborare la tesi e vedere che i due rendimenti siano effettivamente diversi (o, meglio ancora, statisticamente parlando che Quality minus Junk sia significativamente maggiore di zero). D’altronde, se i titoli Quality avessero reso quanto i Junk, e non ci fosse differenza tra i vari decili, non sarebbe molto interessante come risultato!

  • # 23

    Ciao! Grazie per la risposta.
    Il mio messaggio in effetti era un po’ (un po’ tanto  ) fuori tema rispetto all’articolo, ed era in riferimento ad una questione che ora spiego.
    Essendo ignorante di economia non sapevo come funzionasse precisamente lo short-selling, sapevo ovviamente a cosa serve ma non come viene effettuato nella pratica. Così, superficialmente, avevo letto che le banche italiane applicano delle “tasse” aggiuntive sulle operazioni in short, “giustificandole” con il fatto che per operare in questa maniera loro “prestano” il titolo a te che operi (ma ora leggendo questa cosa mi viene da ridere). Anche su un forum leggevo che l’applicazione di questi interessi altissimi (al di fuori dei costi dell’operazione) erano giustificati dal “prestito”. Da qui la mia domanda “andare in short alla maniera del paper è fattibile nella pratica?”. Ora invece la mia domanda è: ma anche all’estero le banche per operare in short ti rubano i soldi come fanno in Italia? 
    Lo so che sono fuori tema, ma tanto vale spiegarmi meglio. So che come funziona lo short-selling lo insegni tu a me, ma per far capire quello che voglio dire uso un esempio di short-selling.
    Mettiamo che voglio andare short su un titolo che vale 100 per ricomprarlo a 80. La banca ce l’ha (diciamo anche che l’ha comprato a 100) e allora lo vende (a 100, valore attuale). Un anno dopo…
    Caso a) (se va bene)
    Il titolo è sceso a 80 e la banca lo ricompra, gli avanzano allora 20 che sono il mio guadagno meno (giustamente) il costo dell’operazione. La banca si trova ora in mano un titolo che vale 80, ma grazie alla mia operazione ha evitato di perdere i 20 che avrebbe perso con la svalutazione del titolo (avendolo pagato inizialmente 100), infatti è come se l’avesse comprato direttamente a 80. Oltre ai costi dell’operazione però, la banca mi schiaffa un bell’interesse del 5% annuo (in realtà ho letto anche di interessi molto più alti) da pagargli per avermi prestato il titolo!!?? Ma prestato cosa? Non mi ha prestato niente, anzi gli ho fatto un favore evitandogli la svalutazione del titolo. Vabbè, passiamo al…
    Caso b) (se va male)
    Il titolo è salito a 120. In realtà prima ho sorvolato sul fatto che a inizio operazione la banca ci blocca sul conto dei soldi sui quali ci si mette d’accordo, cioè il margine (ho letto di chi ne parla quasi come un favore che la banca fa a chi opera per evitargli di perdere troppo , sisi…), in pratica lo possiamo anche vedere come uno stop-loss, se lo mettiamo al 50% perderò al massimo il 50% del valore di partenza (50% di 100 = 50), ma per la banca è semplicemente un modo per assicurarsi che se il prezzo del titolo sale, i guadagni che avrebbe ottenuto tenendo in mano il titolo glieli paga chi fa l’operazione. Diciamo, tanto per dire, che lo abbiamo messo al 100%, ma poco importa, quello che importa è che dopo un anno visto che il prezzo è salito e visto che la banca non ha potuto guadagnare i 20 perché per colpa mia ha venduto il titolo, quando chiudo l’operazione gli do i 20 venti che avrebbe dovuto guadagnare (o meglio se li prende  ), più il costo dell’operazione. Ma perché la banca oltre al costo dell’operazione deve aggiungere altri costi con la scusa che mi ha prestato il titolo quando in realtà non è vero?? A conti fatti non mi ha prestato proprio un bel niente, gli interessi non corrisposti a causa della vendita del titolo glieli pago comunque (anzi mi tiene pure i soldi bloccati a garanzia, ma questo è giusto) e ovviamente gli pago i costi dell’operazione com’è giusto che sia.
    A me questa cosa sembra un vero e proprio furto, funziona così anche nel resto del mondo? E’ una cosa che proprio non riesco a spiegarmi.

  • # 24

    Tornando allo studio, qualsiasi back-test che ho visto, fatto sui singoli parametri riguardanti il guadagno, cioè ROA, ROE, ROIC porta ad un rendimento negativo per i titoli più alti in classifica (cioè con valori alti di questi parametri) e che la distribuzione di questi rendimenti non è lineare lungo la classifica. Immagino però che l’inclusione di questi parametri anche se diminuiscono i ritorni sul rendimento dei titoli (per i titoli in cima e in maniera confusa per quelli nel mezzo) diminuisca il rischio e le perdite durante i down del mercato. L’unico supporto (che conosco) a questa mia tesi l’ho trovato su un blog che usava diverse combinazioni dei parametri usati nel piotroski f-score, ottenendo, eliminandoli, performance superiori (mi sembra durante l’ultimo decennio) , ma inferiori durante l’anno della crisi. In genere questi indicatori vengono esposti come fattori di qualità come se avessero il potere di predire positivamente l’andamento di un titolo, ma mi sembra più che altro che siano fattori di qualità intesa come basso rischio.
    Anche per quanto riguarda il debito, ho visto un back test in cui i titoli classificati per debito performano peggio (se non ricordo male addirittura in maniera lineare) se hanno livelli di debito bassi. Sarebbe però utile vedere i risultati durante i periodi bull e bear del mercato… immagino che il punto sia ancora una volta il rischio

  • # 25

    Ciao Bo,

    Rispondo alla prima domanda. Gli interessi sono così alti solo per gli investitori retail, gli istituzionali spesso hanno commissioni ben più favorevoli (oltretutto utilizzando prestito titoli, la leva e derivati possono avere anche ptf quasi a costo zero su titoli a larga capitalizzazione). Detto ciò, comporta comunque l’uso della leva e nei periodi burrascosi può diventare più cara e su titoli a bassa capitalizzazione e poco liquidi, anche per gli istituzionali non è certo a costo zero.

    Per quanto riguarda i backtest, sarei curioso se mi passi qualche fonte? Molto spesso, come dici tu, è assente l’andamento crescente o decrescente, ma non credo che titoli ad alta redditività o basso debito abbiano addirittura rendimenti negativi. In ogni caso, spesso è la combinazione che rende il tutto migliore, infatti spesso titoli poco cari lo sono per una ragione, se si prendono quelli con maggior redditività si rischia di meno di cadere in “value trap”.

    A presto!

  • # 26

    Per quanto riguarda i rendimenti negativi di ROE, ROA, ROIC, mi stavo pesantemente sbagliando. Avevo raccolto dei dati ma devo averli confusi durante la trascrizione perciò i conti non mi tornavano. Come dicevi, si trovano andamenti non lineari ma comunque positivi per i primi in classifica e negativi per gli ultimi.

    Se non hai letto questo studio lo troverai interessante, tuttavia non ho letto chi sono gli autori e non so quanto lo studio è affidabile.

    http://www.valuestockscreener.com/Quantitative_Value_Investing_In_Europe/Index

    Se scorri fino a “Net Debt on Market Value” noterai che i titoli con meno debito son meno performanti rispetto agli altri (per le mid cap l’andamento è addirittura lineare!)

  • # 27

    Già che ci sono ti linko questo articolo che ho trovato interessante

    http://www.oldschoolvalue.com/blog/investing-strategy/best-piotroski-screen-combination/

    dove i criteri del piotroski sono stati back-testati con varie combinazioni!

  • # 28

    Molto interessante Boe, grazie dei link. Riguardo il Piotroski ti segnalo un articolo recente che ho trovato interessante: http://blog.alphaarchitect.com/2015/05/05/value-investing-research-simple-methods-to-improve-the-piotroski-f-score/ !

    A presto.

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