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Finmeccanica, analisi fondamentale e di bilancio (aprile 2010)

Analisi fondamentale e di bilancio del titolo Finmeccanica!

venerdì, 16 aprile, 2010 , ore 18:14 - 18 Commenti

Buonasera a tutti i lettori, iniziamo oggi alcune delle analisi che mi avete richiesto. Le società che alla fine ho scelto sono per ora: Biancamano, CF Holdings, Unicredit e appunto Finmeccanica. Purtroppo in questo periodo il tempo è tiranno e devo ovviamente dare la precedenza al discorso laurea, quindi di più non riesco a fare.



Passiamo comunque subito all’analisi di oggi. Finmeccanica opera nei settori di aerospazio dfiesa e sicurezza ed è uno dei principali operatori al mondo nell’elicotteristica e nell’elettronica per la difesa (quest’ultimo ramo è stato il più importante in termini di fatturato nel 2009). Il portafoglio ordini tiene bene anche nel 2010 (45.1 miliardi vs 42.9 miliardi nel 2009 e i nuovi ordini sono di 21 miliardi nel 2010 contro 17.5 nel 2009), facendo presagire una buona tenuta dei conti anche nel prossimo anno.



Vediamo comunque il consueto (anzi a dire il vero è il nuovo!) foglio di lavoro excel con tutti i dati dai bilancio, multipli di mercato e indicatori degli ultimi 5 anni:








  • ciò che indubbiamente piace di questo bilancio (a livello di conto economico) è la buona crescita in termini assoluti di fatturato (+21% a/a), ebitda (+15.7% a/a), utile operativo (15% a/a) e utile netto (+15.6% a/a) durante l’ultimo anno (e in generale durante gli ultimi 5 anni); la crisi tuttavia si è fatta sentire a livello di margini, infatti l’aumento dei costi operativi (SG&A), qualche svalutazione in più e soprattutto il forte aumento degli oneri finanziari (dovuto a un indebitamento raddoppiato dal 2007 al 2009) hanno fatto sì che tutti i margini abbiano subito una flessione negli ultimi 2 anni

  • a livello di stato patrimoniale e redditività, abbiamo però i primi punti deboli, la crescita dei ricavi è stata accompagnata da una forte crescita degli intangibles, ormai superiori al patrimonio netto (principalmente per l’aumento del goodwill legato all’acquisto di DRS nel 2008), del circolante commerciale e come già anticipato dell’indebitamento

  • a sottolineare quanto detto nel punto sopra abbiamo redditività (Roa e Roi in particolare) in calo negli ultimi anni (soprattutto il secondo  passato dal 17% del 2007 al 13% del 2009), il debt/equity maggiore di 1 (con l’indebitamento finanziario lordo al numeratore, passato dai 3.3 miliardi del 2007 ai 7.7 del 2009)  e allo stesso modo un debt/ebitda maggiore di 3, il tutto con un turnover degli investimenti che dovrebbe essere decisamente più alto (nonostante il settore) e un leverage (totale attività / patrimonio netto) ormai sopra 4.5 (decisamente alto)

  • da sottolineare però che l’accensione dei nuovi finanziamenti (legata appunto anche all’acquisto di DRS) è avvenuta in un momento macroeconomico in cui i tassi si sono decisamente abbassati, questo è evidenziato dall’importante calo del costo del debito dal 2006 ad oggi (e di conseguenza in generale il costo del capitale proprio è decisamente calato)



Passiamo però ai due punti più importanti (rendiconto finanziario e valutazione del mercato):




  • i flussi di cassa non sono affatto male e, nonostante il forte aumento del CCN negli ultimi 2 anni, l’operating cash flow è ormai stabilmente sopra al miliardo e quest’anno ha tenuto più che onestamente, il tutto si unisce a delle CapEx abbastanza flessibili, che hanno permesso di generare dal 2005 ad oggi, un Free Cash Flow sempre positivo;

  • i dividendi risultano più che sostenibili, dato che rappresentano circa il 50% del FCF (e circa il 30% dell’utile netto)

  • venendo ai multipli di prezzo abbiamo un P/OCF di circa 6.4 (quello medio a 5 anni di 5.35) e un P/FCF di 15.7 (quello medio è molto simile), che suggerirebbero una certa sottovalutazione, tuttavia la struttura finanziaria, che come abbiamo visto presenta un importante utilizzo del debt, piuttosto che dell’equity, cambia in maniera sostanziale la valutazione se al posto della capitalizzazione di borsa, si utilizza l’Enterprise Value (ovvero capitalizzazione + indebitamento finanziario netto), mostrando qui un EV/OCF di 10.5 e un EV/FCF di circa 26, riducendo lo spazio di apprezzamento del titolo; infine il P/BV vicino all’unità, che potrebbe far presagire una certa sottovalutazione, è in realtà abbastanza giustificato da una redditività nella media (e soprattutto in calo), unita alla forte componente di intanglibles dello stato patrimoniale (che potrebbe erodere un po’ del capitale proprio, nel caso ”le cose andassero male”)

  • la mia valutazione come vedete dal foglio, vede Finmeccanica in una forchetta tra gli 11 e 12.5 euro



Concludendo, il titolo non è male e se devo essere sincero mi aspettavo peggio, però alcune criticità (soprattutto quelle sottolineate a livello di stato patrimoniale), possono suggerire una maggiore prudenza  e infatti la mia valutazione che ne viene fuori è piuttosto conservativa. Tuttavia il mercato la tiene decisamente ”bassa” e quindi spazio per apprezzamento non sembra mancare (ovviamente senza tralasciare la situazione generale dei mercati, che proprio oggi sembrerebbe suggerire ancora una buona dose di cautela). Il giudizio definitivo è ”Neutrale”, con una leggerissima dose di ottimismo. Ovviamente, se il titolo interessasse, vanno approfonditi anche i vari competitors: Boeing, United Technologies, Lockheed Martin ed Eads, le prime che mi vengono in mente.



Detto ciò, ovviamente, riguardo a questo settore si può fare anche un discorso ”etico”, non tanto sul business in sè, ma sul fatto che augurarsi che i conti di Finmeccanica&Peers vadano bene, significa sostanzialmente augurarsi che ci sia motivo di attrezzare per bene la ”difesa” di una nazione (per essere il più ”politically correct” possibile).


 
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Categorie : Finmeccanica, Neutrale
 
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18 Commenti

  • # 1

    Ottima analisi,
    una domanda:

    Il prezzo minimo lo indichi tenendo conto di uno scenario worst case.

    In questo scenario tieni conto di una risalita dei 10yrs Bund?

    A mio avviso una risalita (nell’arco temporale di stima di un DFCF) è abbastanza probabile, concordi?

    “Giocando” con i DCF ho notato che variando anche solo di un 1% questo parametro può far variare il prezzo dell’azione molto più di una variazione (anche del 10%) sul fatturato.

  • # 2

    Ciao Francesco!

    La risalita dello yield sui Bund a 10 anni la ritengo talmente probabile, che sia nel “worst case” sia nel “best case” è presenta. La differenza è soprattutto nei ricavi e nei margini in questo caso! ;-)

    Comunque concordo, basta veramente poco per sbagliare di molto (soprattutto il tasso di sconto). Infatti io son sempre molto duro e restrittivo nella valutazione, in maniera tale da avere un “margine di sicurezza” e molto difficilmente di sbagliare per eccesso… poi, ovviamente, sbaglio quasi sempre! :-P

  • # 3

    Ciao Riccardo

    tu dici:
    “… la mia valutazione come vedete dal foglio, vede Finmeccanica in una forchetta tra gli 11 e 12.5 euro …”

    Personalmente, in questo momento dai miei calcoli ho una valutazione molto più bassa; posto che i parametri di un DFCF possono variare e portare a risultati decisamente diversi, stento a spiegarmi la differenza. Se ti va di condividerlo, mi piacerebbe perciò sapere se e come entrano nella tua valutazione le passività e i surplus assets.

  • # 4

    … dimenticavo: ottima analisi, compiuta ed esauriente come sempre (ci vizi …)

  • # 5

    Ciao Paolo, il DFCF può fare un sacco di danni con piccole variazioni, questo è poco ma sicuro! :mrgreen:

    Se vuoi ti mando mail e ti faccio vedere i miei calcoli! ;-)

  • # 6

    Volentieri, grazie ;-)

  • # 7

    Paolo, per curiosità: se vedi addirittura FINMECCANICA su valori più bassi di 11, l’unica azienda di grosse dimensioni in Italia che non ha avuto crolli di ordini e che continua rimanere in utile, che valutazione dai con i tuoi calcoli per Fiat e Telecom?

    Per quanto mi riguarda se Finmeccanica stà ora sui 10, FIAT dovrebbe stare sui 6 e Telecom a 0,8.

  • # 8

    Ciao Stefano,

    ti dico subito che la mia valutazione per Fiat e Telecom è sensibilmente inferiore a quella che tu citi. Se vuoi ti posso anche dare i numeri precisi, ma credo che il punto stia piuttosto nella definizione di valore, e in particolare nel peso che nei nostri calcoli hanno (se ce l’hanno) attività e passività.
    Personalmente preferisco dare una valutazione più stringente, col rischio di perdere un’occasione di acquisto e guadagno, piuttosto che una valutazione più generosa; ma questo è ovviamente opinabile. Per Finmeccanica, ad esempio, rilassando i miei criteri per quanto riguarda le passività, otterrei un valore intorno a 10.
    Tutto questo comunque a monte di considerazioni come il portafoglio ordini e gli utili (considerazioni che naturalmente faccio, insieme a molte altre, come tutti).

  • # 9

    Ciao Stefano e ciao Paolo. Devo ammettere di aver fatto un errore nella valutazione riguardo il tasso risk free e quindi la valutazione viene decisamente più severa, con il minimo sui 9.3 e il massimo di 10.5. Detto ciò, confermo il fatto che non mi fa impazzire! ;-)

  • # 10

    Complimentissimi per il sito!
    Sto da poco interessandomi ad investimenti azionari e, dato il poco budget (10k), stavo pensando ad una strategia di stock picking scalare. Cercando qualche blog interessante sono arrivato nel tuo….e mi si è aperto un mondo!
    Davvero complimenti per la tua capacità di spiegare concetti complessi come quelli del bilancio.
    Mi dedicherò assiduamente alla tua sezione Didattica.

    Mi chiedevo se ti è possibile farmi avere il foglio excel che utilizzi per le analisi fondamentali (esempio quest’ultimo di FinMeccanica)

    Pensi sia possibile? Altrimenti provo a costruirlo io secondo le tue indicazioni nei post!

    Grazie ancora

    Luca – un nuovo, appassionato, lettore :-)

  • # 11

    Ciao Luca, per ora lo tengo per me, ma solo per un paio di formulette che devo mettere a punto, comunque, come hai ben detto, è praticamente tutto ricostruibile con i post nella sezione didattica! ;-)

  • # 12

    Allora lo prendo come valido esercizio :-) grazie ancora per il tuo impegno.
    Luca :-)

  • # 13

    Comunque per ogni dubbio, chiedi pure! ;-)

  • # 14

    Ciao Riccardo ti seguo da un po’.
    Sei grande, ti stimo molto.
    sto cercandodi imparare da te e dai tuoi fogli excel
    Grazie per il tuo lavoro.
    Saluti.

  • # 15

    Ciao JoS, grazie mille per i complimenti e a presto!

  • # 16

    ciao a tutti e complimenti del sito volevo sapere una cosa dove è possibile scaricare il foglio excel per l’analisi fondamentale se lo è ovvio .grazie a presto!

  • # 17

    Ciao Alfonso,

    presumo che Riccardo sia temporaneamente out!!

    Provo a risponderti io!!

    A una domanda del genere, Riccardo ha già risposto nel post n.11!!

    Ergo: al momento su questo Blog non troverai alcun foglio excel da scaricare per l’analisi fondamentale!!

    Ma se ha delle buone basi di Analisi Fondamentale e di Excel, lo potrai agevolmente elaborare per conto tuo!!

    In ogni caso per vari modelli di “Discounted Casch Flow” in excel ( e altro!) da scaricare gratuitamente vai su:

    http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

    Altrimenti a pagamento ( per pochi dollari e a vita, con previa prova gratuita!!) vai su:

    http://www.oldschoolvalue.com/intrinsic-value-spreadsheets/

    Ciao!

    Fab

    :D

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