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Criteri di analisi fondamentale: funzionano?

Un backtest sui criteri di analisi fondamentale evidenziati negli ultimi mesi!

mercoledì, 19 dicembre, 2012 , ore 16:07 - 8 Commenti

Gentili lettori, ecco come promesso l’ultimo articolo prima del break natalizio. Durante la sua collaborazione con il blog, Seven ha prodotto degli interessantissimi articoli riguardo i criteri di analisi fondamentale a suo parere più rilevanti al fine dell’investimento azionario.


Obiettivo di questo post è provare ad identificare dei parametri quantitativi dai dati di bilancio delle società che colgono (almeno in parte) i criteri proposti da Seven.


Nel primo post, Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 1 (Il Free Cash Flow), era stata sottolineata l’importanza della generazione di cassa e in particolare del Free Cash Flow (in contrasto con l’Ebitda). Di conseguenza la prima caratteristica che le società dovranno possedere per superare lo screening sarà: FCF TTM >= 0.


Nel secondo post, Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 2 (Indebitamento Basso), Seven metteva in guardia dalle società che fanno utilizzo eccessivo della leva finanziaria e raccomandava solo di concentrarsi su titoli con totale passività / patrimonio netto <= 1 (ovvero Totale Attività / Patrimonio Netto <= 2). Questo, di conseguenza, diventerà il nostro secondo parametro dello screening.


Nel terzo post, Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 3 (Margini Operativi Alti), si faceva riferimento al fatto che società con l’operating margin elevato dovrebbero essere favorite a società con operating margin vicino allo zero o negativo. Per tradurre questo criterio in formule, selezioneremo solo aziende il cui operating margin è maggiore o uguale al 75° percentile del benchmark (che sarà il Russell 3000).


Nel quarto post, Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 4 (Analisi dei tassi di crescita rispetto ai multipli di mercato), si accennava all’importanza della valutazione di un titolo e al favorire titoli value vs titoli growth. Questo parametro è più difficile da tradurre in formule perché, come faceva notare Seven, la valutazione tramite multipli di mercato è influenzata da molti fattori; in ogni caso di comune accordo abbiamo deciso che una regola per lo screening potrebbe essere P/FCF <= 20 (ovvero un FCF Yield del 5%).


Nel quinto post, Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 5 (Business a Veloce Monetizzazione), Seven sottolineava come la forza di un business passi anche dalla qualità nella gestione del capitale circolante e consigliava di preferire società ad alta monetizzazione dell’utile. Sostanzialmente si preferiscono società con bassi accruals e basso rischio di credito derivante da un incasso piuttosto lento dei ricavi e utili (ovvero nel trasformare i ricavi e utili in cassa). Per cercare di cogliere quest’aspetto utilizzeremo il Cash Conversion Cycle e selezioneremo solo società che hanno il Cash Conversione Cycle <= del 25° percentile del nostro benchmark. Ovvero solo le società con CCC “basso” supereranno lo screening.


Nel sesto ed ultimo post, Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte Conclusiva (Ultimi Tips), Seven offriva degli ultimi accorgimenti per cercare di separare “the wheat from the chaff”. Questa è la parte più difficile da descrivere quantitativamente e dove più conta la capacità ed esperienza dell’analista. In ogni caso in riferimento all’evitare capital intensive business ed evitare business difficili da comprendere (o di cui analizzare i bilanci) aggiungiamo due regole: evitiamo il settore financials e vogliamo che il rapporto tra l’utile operativo e le CapEx sia nel 75° percentile del benchmark.


Riassumendo, il nostro screener sarà il seguente:



  1. FCF TTM >= 0

  2. Total Passività / Patrimonio Netto <= 1 ovvero Totale Attività / Patrimonio Netto <= 2

  3. Operating Margin >= 75° percentile of Russell 3000

  4. P/FCF <= 20

  5. Cash Conversion Cycle <= 75° percentile of Russell 3000

  6. Utile Operativo / Capex >= 75° percentile of Russell 3000

  7. No Banks


Inoltre per evitare titoli troppo sottili (nonostante mediamente i titoli all’interno del Russell 3000 siano piuttosto liquidi) poniamo anche altri due parametri: Market Cap >= $100 mln e Average Daily Volume (last 3 months) >= $500k.


Ci tengo a sottolineare che questo non è assolutamente il modus operandi di Seven, che tipicamente va molto più a fondo nei bilanci , non ignora le condizioni economiche di un paese, né la situazione di un determinato settore o industry e guarda anche a segnali tecnici, come potete aver intuito dalle sue analisi. L’idea è solo dimostrare la bontà di questi criteri e il vantaggio che offrono nello “scremare” dal nostro universo di riferimento, selezionando per un’analisi più approfondita solo le società con fondamentali apparentemente solidi.


Il backtest (effettuato utilizzando l’ottimo Portfolio123) è costruito ed effettuato nel modo seguente:



  1. L’orizzonte temporale  è dal 01/01/1999 al 28/09/2012.

  2. Il benchmark di riferimento sarà il Russell 3000 Total Return (quindi comprensivo di dividendi).

  3. All’inizio di ogni trimestre vengono acquistate solo le società che passano tutti i criteri appena elencati e all’inizio di ogni periodo i titoli acquistati sono equal-weighted. Ogni volta che una società acquistata precedentemente non supera anche uno solo dei 7 criteri (più quelli su capitalizzazione e liquidità), viene venduta.

  4. Per cercare di rendere il backtest più realistico, le azioni vengono acquistate ad un prezzo medio tra l’Open e il Close + 0.75% di Slippage (che ha un effetto negativo sulla performance annuale di circa lo 0.5% annuo).

  5. Non vengono considerati costi di commissione, motivo per cui ho cercato di aumentare lo slippage anche più del dovuto, ma ovviamente è un dato tenere in considerazione.

  6. I dividendi pagati dalle società durante l’holding period sono inclusi.


Questo sarebbe stato il risultato della strategia basata sui criteri di Seven (primo grafico, $100 investiti ad inizio periodo su scala lineare a destra, daily drawdowns a sinistra) e uno spread (secondo grafico, long sui titoli selezionati con i criteri di Seven e short sul Russell 3000):




E questa la tabella con le principali statistiche riepilogative delle tre strategie:



Come possiamo vedere la performance è sostanzialmente migliore: a parità di rischio (stessa deviazione standard e downside deviation) abbiamo circa il 7.4% annuo di rendimento in più. Il drawdown nel 2009 è pesante in entrambi i casi, ma quello di Seven è minore di circa l’8% in termini di ampiezza e meno della metà in termini di durata. Inoltre, nonostante un periodo iniziale di sottoperformance, vediamo come l’essere esposti a titoli “value” abbia protetto molto nel triennio 1999-2002 in termini di drawdown.


Nella versione “spread” possiamo vedere che il drawdown è molto meno pesante nel 2009 (circa il 15%), ma soffre molto la bolla tecnologica del 1999-2001. In compenso la deviazione standard e la downside deviation son dimezzate. Tuttavia, sembra decisamente comportarsi bene nei bear market, ma come strategia sarebbe psicologicamente più difficile da sostenere dato i molti anni di performance negativa o flat.


Adesso proviamo a vedere se questo semplice backtest riesce a generare “alfa” in maniera statisticamente significativa. Per farlo scarichiamo i dati dalla library del Professor French e vediamo se una volta corretta la performance per i fattori “market” (ovvero se si genera extra-performance rispetto al mercato), “size” (ovvero se si possiede un “tilt” per le small cap, che sul lungo periodo offrono in aggregato una sovraperformance sulle large cap), “value” (per verificare se esiste un “tilt” riguardo la tendenza dei titoli value a sovraperformare i titoli growth) e infine “momentum” (per verificare se si sta solo sfruttando l’effetto del momentum, ovvero persistenza della performance su orizzonti temporali <= 12 mesi). Per effettuare questa verifica basta regredire l’excess return (log return – risk free) della performance del backtest di Seven contro questi quattro fattori, che saranno identificati da: market (rmrf_market), size (smb_size), value (hml_value) e momentum (umd_momentum), presi così come sono dalla libreria di French. Il risultato (utilizzando R) sarebbe il seguente:



Come possiamo vedere l’alfa (nell’output sarebbe (Intercept)) è positivo (0.01752% daily, quindi circa il 4.5135% annuo composto), ma non statisticamente significativo. Infatti possiamo vedere come tutti i diversi fattori siano statisticamente significativi (guardare le colonne t value e P(>|t|), che sarebbo la t stat e il p-value): il beta con il mercato è circa 0.45, il beta verso size e value è positivo (ovvero si tendono a selezionare small value cap, piuttosto che large growth cap) e infine il beta con il momentum (quello di Fama French è quello a 12 mesi, escludendo l’ultimo mese) è negativo, ovvero si tendono a comprare titoli che son scesi negli ultimi 12 mesi (o quantomeno non quelli che son saliti di più).


Concludo il post ricordando ancora una volta che questa è solo una lontana approssimazione di quanto fa Seven per selezionare i titoli e il fatto che non si “generi alfa” significativo con questo backtestnulla implica sulle capacità di Seven come stock picker. Inoltre, non intende assolutamente rappresentare un consiglio ad investire ciecamente seguendo solo questi parametri e vi ricordo a riguardo il disclaimer. L’obiettivo era solo dimostrare come una semplice esposizione a determinati fattori che cercano di cogliere la bontà di un titolo (alti margini, valutazione attraente, generazione di cassa positiva e leva finanziaria limitata) porta sulla carta ad una sovra performance significativa sul mercato.


A presto a tutti i lettori!


 
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Categorie : Criteri Analisi Fondamentale, Strategie d'Investimento
 
Analisi Fondamentale

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8 Commenti

  • # 1

    Hi Ric,

    sinceri complimentoni a te e a Seven!!

    Diciamo che già potreste metter su una società d’investimento di “Intelligent ETFs”

    basata su questa strategia e su qualche variante della stessa!!

    Nel medio e lungo termine dareste mazzate a tutti!!

    La distribuzione esclusivamente online su scala mondiale e quindi con commissioni inferiori alla media!!

    Insomma una sorta di versione moderna online di Jack Bogle!!

    Buon Natale e Auguri di Buon Anno!!

    Ciao!

    Fab

    PS a proposito di Jack Bogle:

    http://www.businessinsider.com/jack-bogles-must-read-investment-books-2012-12?op=1

  • # 2

    Un gran lavoro di backtesting Rick!
    Se avessi avuto le tue conoscenze statistiche lo avrei portato alla tesi!
    Direi che il mix analisi fondamentale vecchio stampo + statistica approfondita è esplosivo :-)

  • # 3

    Osservando la struttura degli indici statunitensi oltre che il DAX e FTSE 100 si nota come una discesa, anche forte, sia molto prossima. Testa e spalle ribassista? E’ così macroscopico che sembra quasi incredibile e quindi, forse, privo di significato, tuttavia anche soffermandoci all’osservazione dell’ultima risalita non possiamo che convenire che, stante le scontate difficoltà di ripresa prevista per il prossimo biennio, una decrescita dei listini sia in arrivo. Scorrendo inoltre i dati su gli “open interest” riportati da borsaitaliana e relativi ai contratti “put” sull’indice ftse MIB, si osserva come per le scadenze di marzo e giugno le basi di riferimento risultino sempre più basse.

    Ed allora veniamo alla domanda: quale futuro ci attende? La mia risposta è: molto brutto perché l’economia mondiale, necessariamente perché sempre più allagato il palcoscenico dei benestanti, tenderà a diminuire perché soffrirà di maggiore distribuzione.

    Spero mi possiate smentire.

    Grazie

    Marcello Scalzo

  • # 4

    Scusate il ritardo della risposta, ma finalmente ho avuto un break ‘romano’! :-)

    @Fab: beh insomma, i costi di transazione non vanno mai sottovalutati, ma indubbiamente l’approccio value, a mio parere, paga sempre!

    @SoN: eheh, per la tesi in effetti sarebbe stato interessante! Per il resto solo qualche ricordo di statistica, le mie capacità purtroppo son molto limitate :/

    @Marcello: Non saprei Marcello, fare forecast macroeconomici, a livello globale, è sempre difficile! Che ci siano diverse nuvole all’orizzonte non c’è dubbio, tuttavia, soprattutto per i mercati finanziari finchè le banche centrali pompano denaro, non necessariamente bisogna aspettarsi un crollo; il vero problema è l’exit strategy (se mai ci sarà!).

  • # 5

    salve

    ho visitato il suo sito/blog e mi pare molto utile e interessante, (non trovato la sua e-amil nel suo blog, le sto scrivendo nel blog lasciando un commento ) vorrei chiederle se lei fa scambio link con siti amici, e in tal caso vorrei se vorrebbe inserire anche il mio , non lo metto quì visibile a tutti per evitare di fare spam indesiderato, può contattarmi privatamente a questo indirizzo : [email protected]

    in attesa di suo riscontro e notizie

    Le porgo i più cordiali saluti

  • # 6

    Ciao Gennaro,

    Ti ringrazio molto della proposta e dei complimenti, ma per ora ho deciso di fermare lo scambio di link con altri blog/siti, anche per alcuni dubbi sull’esistenza di questo stesso blog in futuro.

    A presto e sicuramente ti contatterò se in futuro le cose dovessero cambiare.

  • # 7

    Condivido pienamente il commento di “SevenOfNine”.

    “Un gran lavoro di backtesting Rick!
    Direi che il mix analisi fondamentale vecchio stampo + statistica approfondita è esplosivo”

    Nella seconda parte … da “alfa” in avanti ho un po faticato a seguirti ma ho capito le tue conclusioni.

    Ad ogni modo ti pongo una questione.
    Il test lo fai con i dati Russell 3000 (3,000 publicly held US companies based).

    Purtroppo … con la doppia tassazione US (15%) e poi IT (altro 20%)
    Gran parte dei possibili guadagni se ne va ai nostri “soci” mentre le perdite sarebbero tutte a carico nostro (a meno di compensi con il capital gain).

    Insomma la questione è che ad investire all’estero puoi anche trovare aziende che sovraperfomino … ma poi con la tassazione mostruosa ti porti a casa davvero poco che se consideri il rischio …
    che forse ti viene il pensiero che forse avresti potuto portare a casa lo stesso risultato con meno rischio con banali BOT.

    Ma questa è solo una mia percezione … dovuta alla grande delusione di un buon guadagno in una azione US ma che portandolo a casa si è ridotto di parecchio.

    Per dimostrare che la doppia tassazione “ammazza” gli investimenti in US occorrerebbe applicare questo aspetto al tuo modello matematico di backtesting.

    Ovvero: occorrono le prove!
    :-)

    Un grazie in anticipo.
    A presto
    Ciao

    Francesco

  • # 8

    Ciao Francesco,

    Mi dovete lasciare qualche settimana purtroppo che ora sono un po’ in giro per motivi lavorativi e non ho dati, software e hardware :D Il tuo discorso lo condivido, anche se il capital gain a differenza delle commissioni e dello slippage è quantificabile in maniera più precisa e con meno approssimazioni. Detto ciò, tra USA e Area Euro, direi che non c’era paragone negli ultimi 4 anni, capital gain o no :D

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