Marr, analisi fondamentale e di bilancio (semestrale 2009)

Marr Group, analisi fondamentale e di bilancio con tutti i multipli, ratios e indicatori di mercato!

Oggi, come promesso qualche tempo fa, andiamo ad analizzare il gruppo Marr. La società, che fa parte a sua volta del gruppo Cremonini, è attiva nel campo della ristorazione e in particolare nella distribuzione di prodotti alimentari alla ristorazione extra-domestica (il cosìdetto foodservice).

La società opera esclusivamente sul territorio italiano (un po’ una pecca per ora) e come principali competitors (quelli che mi vengono in mente) o comunque società con cui paragonare il bilancio ha Autogrill, Parmalat, Unilever, Kraft ed Hershey.

Ecco il consueto foglio di lavoro excel con tutti i dati di bilancio, ratios e multipli di mercato di Marr:

I principali punti di forza che possiamo vedere sono:

• crescita costante negli anni dei ricavi e degli utili (anche nel difficile 2008) e marginalità, che nonostante sia modestissima, ha mostrato lenti ma regolari segnali di crescita


• redditività piuttosto buona con Roe in costante crescita ed ora a quota 17% (il costo del capitale proprio con un Beta di 0.4, mi viene  del 6.6%), Roi sopra il 20% (con un Rod del 12.5% ed un WACC del 7.15%) ed un Roa intorno al 5%


• il livello di indebitamento è continuato a crescere molto negli ultimi, ma finora è stato sempre sotto controllo con un debt/ebitda che non ha mai superato quota 1.8 e il debt/equity sempre sotto l’unità (e poi appunto una buona redditività)


• i multipli di prezzo più conosciuti sono tutti su livelli che suggerirebbero una corretta valutazione, con P/E a 5 anni sui 15, P/BV a 2.1 ampiamente giustificato dal Roe ed un Ebit/Ev sull’8%, tuttavia qui non mi piacciono i livelli di P/FCF e P/OCF troppo alti e che sottolineano una delle pecche di questa società che andremo a vedere, ovvero i modesti flussi di cassa

Passiamo senza perder altro tempo ai flussi di cassa, parte fondamentale del bilancio e che presenta diverse note dolenti:

• l’operating cash flow prima della variazione del circolante è sempre stato in costante ed elevata crescita a sottolineare la buona gestione operativa


• tuttavia è proprio la brutta gestione, che è stata condotta fin qui, del CCN a rendere l’operating cash flow dopo le variazione del circolante piuttosto basso e senza una crescita costante negli anni


• tuttavia fin qui l’OCF è positivo e anche dopo le CapEx il free cash flow si mantiene positivo, tuttavia arrivati qui non mi piace assolutamente l’elevatissima distribuzione di dividendi che brucia tutto il FCF (parliamo di una payout ratio del 80%) e ha portato l’indebitamento a crescere costantemente negli anni

Tra gli altri aspetti negativi oltre a quelli già segnalati (bassa marginalità, flussi di cassa modesti e non sufficienti a coprire la distribuzione di dividendi), c’è da dire che dal bilancio per le dimensioni del circolante commerciale, risulta davvero cruciale monitorarne l’andamento, perchè da soli Magazzino+Crediti Commerciali fanno quasi il 70% del totale dell’attivo.

Nell’ultima semestrale 2009 i conti tengono piuttosto bene, con ricavi in leggera crescita,  Ebitda ed Ebit costanti e l’utile che beneficia di minori oneri finanziari salendo così del 6.5% rispetto a giugno 2007.

Nota dolente viene dall’indebitamento che cresce ancora, arrivando ad un rapporto debt/equity di 1 ed un debt/ebitda presumibilmente intorno a 2.3x-2.6x.

In sostanza cercando di tirare un po’ le somme, la società a livello di conto economico, anche tenendo presente il difficile 2008 e primi mesi 2009, ha tenuto più che bene, ma certo i flussi di cassa sono quelli che sono.

Con il DCF e le mie stime mi viene una valutazione intorno ai 9.7 euro, anche se va detto che è molto sensibile alla fortissima distribuzione di dividendi, basti pensare che supponendo una payout ratio del 50% la valutazione schizza a 22 euro o mettendola all’85% scende intorno ai 6 attuali, personalmente ho ipotizzato per i prossimi anni un 70% e quei 9.7 euro è ciò che viene fuori.

Il giudizio finale è un po’ cauto e rimane ”Neutrale”, perchè i bassi margini del business, il solo mercato italiano come riferimento e quei flussi di cassa modesti, per come valuto io le società mi fanno preferire altro. Tuttavia, basterebbe poco, ovvero una riduzione del dividendo e una migliore gestione del CCN (e a quel punto anche dell’indebitamento), per poter sensibilmente migliorare il mio giudizio sul bilancio.

A presto a tutti i lettori (domani sarò a Milano per l’Expo!).

Ric

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