Salve a tutti, quest’oggi volevo portare alla vostra attenzione una mid-cap USA nel settore degli “exchange”. Intercontinental Exchange, che chiameremo ICE d’ora in poi, è uno dei principiali beneficiari della finanziarizzazione del mercato globale. Negli ultimi anni il trading di contratti derivati e la gestione del rischio finanziario tramite di essi, hanno avuto un vero e proprio boom. ICE aiuta investitori istituzionali e retail a prendere posizione sul mercato; nelle sue piattaforme si scambiando contratti futures su indici e commodities, opzioni, swap e anche CDS. Va fatto notare che ICE non assume il rischio di queste posizioni che sono dei clienti, un po’ come accade per esempio negli “exchange” basati principalmente su equity securities, Nyse e Nasdaq ad esempio. 

La differenza con gli “equity exchange” e la concorrenza

ICE, a differenza del NYSE e il Nasdaq, ha volumi di trading in crescita. E’ importante sottolineare questa differenza e comprenderla. Negli ultimi anni c’è stato infatti uno “shift” nell’approccio al mercato da parte degli operatori, soprattutto grazie alla proliferazione di prodotti come ETF e Futures. Per questo i volumi sui singoli titoli azionari sono sensibilmente calati e anche l’attenzione di molti investitori istituzionali si sta concentrando direttamente sugli indici e l’analisi tecnica ad esso legata. Questo calo di interesse nel trading di titoli di singole società non ha colpito il mercato dei derivati e in particolare i prodotti finanziari legati alle commodities, che sono la parte più importante del giro d’affari di ICE. Molto interessante anche la sua sorellona CME Group, un titolo sotto certi versi più solido e con un dividend yield molto buono, soprattutto in prospettiva. ICE però, (a fronte di un multiplo P/CF e P/FCF simile) offre più crescita e un indebitamento inferiore; senza parlare di una trimestrale Q1 che si è mostrata sensibilmente più convincente rispetto a quella di CME.

-> http://community.nasdaq.com/news/2012-05/ices-1q-stands-firm-among-peers-analyst-blog.aspx?storyid=138328

Caratteristiche fondamentali:

ICE è un titolo che ritengo interessante soprattutto perché risponde ai miei preferiti criteri di analisi fondamentale che potete consultare qui->  http://analisifondamentale.investireoggi.it/category/didattica

In particolare possiede queste caratteristiche:

1-      Crescita in flussi di cassa, utili e ricavi (+33,48%, +28,01%,+15,49% anno 2011 vs 2010)

2-      Basso indebitamento (Posizione finanziaria netta positiva)

3-      Eccezionali margini operativi (60,01% n° 2 in assoluto nell’ S&P 500)

4-      Veloce monetizzazione (Le commissioni vengono velocemente incassate)

5-      Il business non è capital intensive (Le capital expenditures sono il 12% della cassa generata)

Rischi di mercato:

- ICE è una mid cap nel settore dei servizi finanziari, il titolo ha un volatilità superiore all’S&P 500 di cui fa parte.

- L’assenza di un dividendo potrebbe penalizzare il titolo in un clima di avversione al rischio e sentiment di mercato negativo.

- La composizione dei ricavi denota un eccessiva concentrazione nei prodotti legati al petrolio.

- Il settore degli “exchange” è competitivo ed è in corso di consolidamento. Il management di ICE potrebbe essere spinto ad acquisizioni che (se fatte a un prezzo alto) potrebbe danneggiare i suoi azionisti.

- La regolamentazione del settore è in costante evoluzione e nuove leggi potrebbero far diminuire il volume di scambi e/o mettere sotto pressione i margini operativi.

Situazione di AT:

Il trend di lungo periodo è rialzista, anche se l’inclinazione del canale è tutt’altro che ripida. Infatti anche se negli ultimi anni i conti mostrano una crescita costante e sostenuta la valutazione di partenza era molto alta. Dopo aver toccato la parte alta del canale a marzo(142.75$), il titolo si trova nella fascia centrale.

Sul breve troviamo trend ribassista in atto. Il titolo si sta avvicinando a zone di ipervenduto, ma gli oscillatori non hanno finora accennato a un inversione. Il momentum resta negativo e il titolo si trova sotto tutte le sue medie di riferimento

Conclusioni:

Credo che ICE sia un titolo da mettere in watchlist. La valutazione attuale (P/FCF 13.83, P/E 17.10) non indica un particolare sconto rispetto al mercato, ma sicuramente ICE ha più potenziale di crescita della media. Molto interessante anche al sua “sorellona” CME Group che ha una configurazione grafica molto simile. In questo periodo però la mia posizione al mercato azionario è sotto pesata e non intendo fare molti cambiamenti nel breve periodo perché le nubi all’orizzonte sono molte per il mercato in generale. Ma se durante il periodo estivo il titolo dovesse correggere ulteriormente nei pressi minimi dell’anno (circa -10% dalle quotazioni attuali) prenderò in seria considerazione l’apertura di una posizione long.

Premessa

Un paio di mesi fa, nonostante non sia un grande estimatore della borsa domestica, mi sono messo a scrutinare il listino in cerca potenziali occasioni d’acquisto. E fra le società che hanno attirato la mia attenzione è scappata fuori questa Reply che si occupa di consulenza per l’IT. Al tempo l’ultimo bilancio “approfondito” era quello del primo semestre 2011 che mi aveva colpito positivamente e per questo avevamo messo il titolo in watchlist. Ero ansioso di esaminare il bilancio dell’anno 2011 completo, ma all’appuntamento della trimestrale 15 Marzo, c’era solo la press release e i dati completi non erano pronti. Io odio le press release, ho aspettato 1 settimana il bilancio di Reply che non arrivava, alla fine avevo deciso di chiudere la pratica. Sono abituato con tech company USA che a gennaio avevano tutta la relazione annuale completa e il ritardo mi aveva fatto perdere interesse.

Lo Stress Test

Pochi giorni fa è capitato di tornare da quelle parti e così mi sono scaricato la relazione annuale completa che è uscita il 28 Marzo e che potete trovare qui-> http://www.borsaitaliana.it/media/borsa/db/pdf/new/74792.pdf. Analizzando il bilancio consolidato di esercizio ho trovato subito qualcosa di strano nel rendiconto finanziario. All’inizio della relazione però erano stati dipinti bei grafici colorati e quindi era lecito partire positivi:

 Logica dei flussi di cassa in azione

Nello spiegare la logica dei flussi di cassa, è importante ricordare che le differenze fra conto economico e rendiconto finanziario devono avere una corrispondenza nello stato patrimoniale. Esempio(1) se ho un utile di 20 ma il cash flow di 10 può essere dovuto a un incremento dei crediti con i clienti. Quel “10” di differenza lo troviamo come incremento positivo fra crediti verso clienti dell’anno precedente e l’anno attuale. Esempio(2): ho un utile di 20 ma il cash flow è di 30, perché sono riuscito a vendere una buona parte delle rimanenze che avevo in stock. Quel “10” di differenza lo troviamo come decremento delle rimanenze dall’anno precedente all’anno attuale. Cosa troviamo nel rendiconto finanziario di Reply?? Troviamo 30,28 milioni di euro in uscita per pagamento di imposte sul reddito . Questi 30,28M€ (superiore agli utili 2011) sono il principale fattore di scostamento fra utile di esercizio proposto e i flussi di cassa da attività operativa. Nella semestrale di giugno l’importo era di 4,71M€.

La differenza fra imposte di esercizio e imposte pagate è di 30,28 – 21,50 = 8,78 milioni di euro. E’ alta (36% dell’utile netto di esercizio), ma di per se non comporta necessariamente un paradosso contabile. Infatti se questa differenza la ritroviamo fra la movimentazione delle poste fiscali nello stato patrimoniale la cosa può avere un senso. Prendiamo così i dati alla mano, e controlliamo che la movimentazione delle poste fiscali che è (tax assets 2011 – tax assets 2010) – (tax liabilities 2011 – tax liabilities 2010).

Ovvero (9,51-8,85)- (8,40-7,55)= 0,66 -0,85. Troviamo – 0,19M€. Quindi la differenza trovata nel rendiconto finanziario non coincide con quella dello stato patrimoniale, almeno a prima vista.

Edit (8 Maggio ore 23:30): Grazie alla collaborazione dell’utente con nickname “Fair Value”, siamo riusciti a trovare queste differenze fiscali che nel bilancio di Reply non sono state messe nelle classiche “attività e passivita legate alle imposte” ma sono state messe in “altre attività e passività correnti”. Questo ci ha dato l’opportunità di mettere i riflettori su le altre componenti di “altre attività”. Lì troviamo un aumento di risconti attivi e crediti verso altri dovuti a contributi regionali.

Lo scostamento è di circa 4,8 milioni di euro. Ne possiamo quindi dedurre che l’incremento dell’utile di esercizio dall’anno 2010 all’anno 2011 non è principalmente riconducibile a nuova ricchezza creata dalla società ma da contributi regionali e dal differimento di alcuni costi.

Conclusioni

Rettificando tali fattori Reply passa dallo stato di growth stock a quello di no-growth stock e questo potrebbe aumentare i rischi di downside del titolo, nonostante sia sceso parecchio dai livelli di un anno fa (20,67€) . Il rendiconto finanziario ancora una volta si conferma fulcro dell’analisi di bilancio, ed è per questo è consigliabile investire in aziende che lo forniscono tutti i trimestri, e non solo 1 o 2 volte l’anno. L’utile di esercizio è un opinione mentre i flussi di cassa sono un fatto. L’andamento dei titoli azionari tende se seguire quello dei flussi di cassa più di quelli reddituali, quando c’è un grosso scostamento è necessario indagare sulle cause. Non sempre dietro la crescita dell’utile è presente un effettivo incremento dell’abilità di creare valore di una società.  

Disclaimer: L’autore dell’articolo non ha posizione sul titolo e non intende aprirne in futuro.

Salve a tutti, quest’oggi volevo scrivere un articolo su Banca Carige e su come approcciare i titoli bancari in generale. Premetto che di solito non seguo i titoli bancari, perché i loro bilanci sono strutturati in maniera diversa rispetto a quelli delle società “industriali”. Per fare un esempio, basta evidenziare come quello che di solito è il fulcro delle mie analisi (studio dei flussi di cassa) è inutilizzabile nello studio di società di questo genere. Non sono uno “specialista” del settore quindi, ma visto che mio un mio amico un paio di settimane fa mi aveva sottoposto il caso “Banca Carige”, ho deciso di entrare in azione e di condividere oggi con voi i risultati.

Il primo impatto che ho avuto è stato decisamente positivo grazie alla prima pagina spumeggiante della Press Release sui conti annuali uscita il 20 Marzo (link http://www.gruppocarige.it/gruppo/html/ita/press-media/pdf/2012/200312.pdf). Si vedevano addirittura utili in crescita e conferma del dividendo rispetto all’anno precedente. Anche le news giornalistiche incensavano non poco i risultati raggiunti, in netta controtendenza con i suoi peers: “ (ASCA) – Roma, 29 mar – Il 2011 ”annus horribilis” per le grandi banche italiane. La stagione dei bilanci infatti mostra una perdita complessiva superiore ai 27 miliardi di euro. Conti in rosso per tutte le big del credito e cosi’ e’ Bper a mostrare il miglior risultato di settore con un utile netto di 237 milioni di euro, nonostante una contrazione del 27% sul precedente esercizio, seguita dal Gruppo Carige con 186 milioni e unica tra i dieci maggiori istituti della penisola a mostrare un aumento dei profitti (+5,3%).” Anche a leggere i quotidiani specializzati di certo le notizie sembravano confortanti, soprattutto rispetto alla concorrenza: http://www.gruppocarige.it/gruppo/html/ita/press-media/pdf/2012/dicono-di-noi/201203213.pdf

Il Secondo Impatto

Non seguendo da vicino il settore non ero conoscenza della riconversione in azioni del prestito obbligazionario in scadenza nel 2015. Quindi mi sono trovato di fronte a “titoli di testa” apparentemente positivi e un titolo decisamente maltrattato dalla borsa. Ripercorrendo un po’ all’indietro la recente storia del titolo ho scoperto che il titolo era calato per la conversione di un pacchetto di obbligazioni convertibili in scadenza nel 2015. Allora un tarlo ha cominciato a bussarmi in testa: ma perché mai dovrebbero richiamare un prestito al 4,75% così in anticipo? Cosa c’è dietro?  Dietro ci sono le nuove normative bancarie, la cosiddetta “Basilea 3”. I riflettori vengono puntati i parametri patrimoniali, in particolare il Core Tier 1 Capital Ratio. Banca Carige se lo ritrovava addirittura sotto il 6%, ed è dovuta ricorrere a un richiamo di obbligazioni di emergenza, diluendo a morte gli azionisti. Per questo il titolo, all’interno in un 1° trimestre record per molti indici, era crollato da 1.50€ a 1.05€.

La discriminazione del piccolo azionista

L’entusiasmo si era quindi completamente sgonfiato dopo l’approfondimento. Anche perché nonostante la riconversione delle obbligazioni sanguinaria per gli azionisti, Banca Carige si trova ritrova ancora un Core Tier 1 Capital molto basso a 6,7%. Stilando una breve lista dei maggiori istituti bancari italiani, Banca Carige si trova sicuramente fra più sottocapitalizzate secondo questo indicatore. La proposta un dividendo di 0,07€ è sicuramente fuoriluogo e lesiva degli interessi degli azionisti nel medio lungo periodo (alla “Enel” possiamo dire). Ma qui ci sarebbe da aprire un altro capitolo, infatti il maggiore azionista di Banca Carige è la Fondazione Carige con varie intrecci e giochi di potere che con il capitalismo sano hanno poco a che fare. Come molto spesso accade nel panorama borsistico italiano, il management discrimina il piccolo azionista che si ritrova molto spesso con il cerino in mano.  

Ora, benché non sono un analista bancario, era mio vivo interesse analizzato il bilancio intero. Ero arrivato al 1° Aprile e dei dati annuali “veri” neanche l’ombra. Mettendo sotto la lente la press release infatti avevo notato che mancava il dato sulla “redditività consolidata complessiva”. Questo dato (per quanto importante) non è fondamentale nelle società “industriali” perché di solito gli scostamenti sono minimi fra redditività non complessiva e redditività complessiva. Gli scarti in queste società sono minimi e principalmente imputabili a differenze di cambio sul valore delle immobilizzazioni, costi relativi al pensionamento del personale, ecc. Nel bilanci bancari però questa posta è molto rilevante infatti per la struttura del bilancio bancario ci sono alcune perdite su titoli che possono essere “eluse” in conto economico. Quindi per dire che la banca ha avuto un buon anno è necessario trovare non solo un buon utile di esercizio, ma anche un buona redditività complessiva.  I titoli di giornali con gli utili incensati non servono assolutamente a niente se poi troviamo una redditività complessiva negativa.

Crude Realities

L’altro ieri è finalmente arrivato il report annuale che potete trovare qui http://www.borsaitaliana.it/bitApp/viewpdf.bit?location=/media/borsa/db/pdf/new/75772.pdf  , ebbene potete vedere attraverso la redditività consolidata complessiva che il 2011 di Banca Carige è stato tutto tranne che positivo.

Non è un caso che il titolo di Banca Carige stia sottoperformando (su vari lassi temporali) i peers (ETF in verde) e il FTSE MIB (in giallo) che di certo non è un indice brillante.  

La recente rottura del minimi a 1.02€ (che facevano da supporto) non prelude a niente di buono a livello di AT. E qui non possiamo che ricollegarci al discorso delle management della banca. Il consiglio di amministrazione, (nel quale troviamo anche il giovane rampante dell’Opus Dei intercettato nelle indagini della P4 http://www.repubblica.it/cronaca/2010/06/22/news/inchiesta_g8_simeon-5044530/) si è portato a casa portato a casa 5,94 milioni di euro. Possiamo essere sicuri che per 28 mila euro al mese a testa (facendo una media) si poteva trovare un gruppo che avrebbe fatto meno danno. In un sistema capitalistico normale questi soggetti sarebbero stati accompagnati elegantemente fuori dalla porta. Tuttavia nel capitalismo relazionale all’italiana è presumibile ritenere che tali soggetti restino incollati alle proprie poltrone molto lungo.

Conclusioni

Sempre approfondire le analisi e mai fermarsi alle prime impressioni. Nel bilancio delle banche sempre controllare il Core Tier 1 Capital Ratio e la redditività consolidata complessiva. Basilea 3 entrerà in vigore nel 2013 e le banche che anno basso Core Tier 1 saranno sicuramente sotto pressione. Le banche con bassi requisiti patrimoniali e redditività complessiva negativa non dovrebbero distribuire dividendi. Il dividendo di Banca Carige è completamente miope, in quanto ci sono alte probabilità che quello che gli investitori long-term prenderanno in dividendo, dovranno poi dolorosamente ripagarlo con ulteriori diluizioni, sotto forma di aumenti di capitale o altre operazioni simili. In America la FED ha imposto 3 anni i pausa nella distribuzione di dividendi corposi per ricapitalizzare le banche, ora le banche sono ben capitalizzate e il settore si è dimostrato il migliore per l’S&P 500 nel primo trimestre 2012. Il settore finanziario italiano si trova in una situazione opposta, per la serie “la mia banca è differente”. Già, differente, ma non in meglio…

Colgo l’occasione per augurare a tutti voi una Buona Pasqua senza brutte sorprese dentro l’uovo!

Salve a tutti, quest’oggi volevo parlarvi di un titolo legato al Cloud Computing un nuovo trend tecnologico che mostra crescita anche in un periodo di certo non roseo per l’economia mondiale. La premessa sarà quest’oggi più lunga del solito anche per fare il punto della situazione del mercato in generale. Il primo trimestre 2012 è stato da record (miglior Q1 dal 1998) per le borse USA, ma molti dei guadagni sono il recupero delle perdite nella seconda metà dell’anno scorso. Una recente ricerca di mercato di Barclays ha mostrato come (senza Apple) le stime per le trimestrali Q1 2012 in uscita fra pochi giorni sarebbero di crescita nulla. Vedremo se le loro stime si rileveranno accurate, ma di certo le “comparisons” contro il Q1 2011 saranno molto difficili, ora più che mai c’è bisogno di individuare dov’è il motore “growth” del mercato. Questo non significa cercare “growth” a prezzi folli, ma sempre in un ambito valutativo coerente con i nostri criteri di analisi fondamentale-> http://analisifondamentale.investireoggi.it/category/didattica

Cos’è il Cloud Computing?

E’ sempre bene capire come funzionano le cose prima di ponderare un investimento. Questa parola “cloud” viene spesso riportata su giornali e telegiornali, ma cos’è a livello pratico il Cloud Computing? Per dare una risposta approfondita su questo tema probabilmente ci vorrebbero una trentina di pagine di blog. Noi cerchiamo di dare qui una definizione compatta prendendo spunto da una rivista del settore. Non quindi quotidiani locali o telegiornali finanziari, ma materiale settoriale specifico: “Con l’espressione Cloud Computing si fa riferimento a una modalità di elaborazione basata su Internet in cui le risorse vengono distribuite con un approccio molto simile a quello di una centrale elettrica. In questo caso infatti ogni utilizzatore, dopo aver sottoscritto un abbonamento a costo fisso o a consumo. L’idea è semplice: demandare a qualcun altro il compito di gestire l’infrastruttura informatica aziendale. In questo modo si abbattono le spese necessarie per la gestione interna: basti pensare a al costo dell’hardware (server, storage, gruppi di continuità e così via), delle licenze software e ovviamente tutte le risorse necessarie per la manutenzione.

Perché EMC?

EMC è una big del settore tecnologico che sia appresta a fare il successivo e diventare una “super big” ed essere accostata settorialmente a nomi come Cisco, IBM, Microsoft ecc. EMC si occupa principalmente di “storage” nel Cloud Computing ma abbraccia anche altre branche come la “virtualizzazione” del software. EMC possiede infatti circa l’80% di VMware, la stella delle “macchine virtuali”. Ma perché scegliere l’esposizione indiretta di EMC piuttosto che gettarsi direttamente nella mischia della virtualizzazione e cloud computing in maniera “pura” con VMware, Saleforce.Com, Rackspace ecc. ? Il motivo è presto detto, valutazione. Le aziende menzionate al momento della scrittura hanno multipli elevatissimi, che mal si sposano con i principi del “value investor”; EMC al contrario ha una valutazione molto più attraente e un profilo di rischio inferiore rispetto alle altre che operano in questo business.

Valutazione EMC e Applicazione Criteri di AF

Qui sotto vediamo la crescita costante e continua per EMC (cliccare per ingrandire l’immagine).

Nonostante sia un “tecnologico” ritengo che il tasso di rischio sia medio. Il macro trend “Cloud” continuerà a dare impulso alla crescita dei conti, al di là di possibili rallentamenti macroeconomici nei paesi in via di sviluppo e spire recessive nell’eurozona, soprattuto perchè la valutazione non appare tirata.

Il nostro indicatore chiave il P/FCF ci da multiplo 13,84 (dato alla chiusura di venerdì con i dati annuali 2011), a mio avviso sottostima il potenziale di crescita del free cash flow per EMC nel 2012. Passando allo stato patrimoniale troviamo struttura solida con Debt/Equity a 0,80 e posizione finanziaria netta positiva per circa 7,5 miliardi di dollari. L’Operating Margin, altro dato fondamentale si è attestato sul 17,20% per il 2011. Non solo abbastanza buono ma in espansione rispetto 15,77% fatto registrare nel 2010.

-          I titoli tecnologici sono generalmente più volatili della media e quindi hanno un tasso di rischio a livello “quantitativo” (Beta) maggiore rispetto agli altri.

-          Ne consegue che in caso di “shock” esogeno sul mercati azionari il titolo potrebbe sottoperformare l’indice di S&P 500.

-          Le dinamiche del “Cloud Computing” sono molto rapide e la competizione è sicuramente accesa  mano a mano che i Big del settore tecnologico entrano in questo specifico business.

-          EMC ha un surplus di rischio in via “indiretta” in quanto possedendo circa 80% di VMware; le oscillazioni del titolo della controllata potrebbero incidere su quelle della controllante.

Situazione AT

Il titolo nel 2011 era stato malamente venduto nel panico generale, come direbbero gli americani “thrown away the baby with bathwater..”. La “robba” buona però torna sempre su una volta che le preoccupazioni da “fine del mondo” si esauriscono. Dal punto di vista tecnico la rottura dei massimi dell’anno scorso sembra volerci dire che il main trend può avere ancora spazio al rialzo.

Nel breve siamo ancora in zone da “ipercomprato”, ma è difficile stabilire se e quando il titolo verrà a stornare in maniera decisa. All’uscita dei dati annuali 2011 (fine gennaio) c’è stato un grade rialzo con volumi che ha lasciato un gap up aperto. Tuttavia dubito che lo andrà a chiudere nel breve a meno di qualche pesante “shock” esogeno sul mercato azionario.

I massimi dell’anno scorso sono a 28.73$, sono portato a pensare che ogni ingresso sotto quel livello possa essere buono in ottica di medio periodo (possibilmente preso nella parte più bassa della bollinger band); in quanto ritengo che il titolo non sia tirato a livello valutativo nonostante il massiccio recupero del primo trimestre. Sul breve notiamo un gap aperto a 28.12$, non è escluso che vada a chiuderlo se i mercati in generale dovessero stornare dopo un 1° Trimestre da record. Sicuramente un titolo da tenere in watch.

Disclosure: L’autore dell’articolo non è long al momento della scrittura, ma si riserva la facoltà di acquistare il titolo nei prossimi giorni a seconda delle condizioni di mercato ed esigenze personali.

Salve a tutti, quest’oggi scriverò una risposta al recente articolo del celebre blogger Francesco Caruso riguardante Apple. Secondo lui ci troviamo difronte a un lampante caso di bolla speculativa, addirittura di livelli catastrofici, di follia pura, potere leggere il suo articolo qui http://www.francescocaruso.ch/apple-la-follia-dei-mercati-ha-mai-fine/ ammesso che non l’abbiate già fatto.

Ebbene secondo me si sbaglia di grosso, e sono qui per darvi un punto di vista ben diverso, anche spinto dall’invito degli amici di finanza online che spesso incontro sul forum.

Le argomentazioni di Caruso sono principalmente 4:

1-    Capitalizzazione di Apple rispetto agli indici mondiali, in particolar modo europei

2-    Numero di dipendenti di Apple rispetto ad altre multinazionali, in particolare la Fiat

3-    Sensibile riduzione di capitalizzazione di altri titoli della borsa americana dopo il raggiungimento dei 500B$ di capitalizzazione

4-    Grafici con riferimento all’RSI sopra 90 e similitudini con crash azionari del 2008, 2000 e 1987.

Ora il punto 4° lo lascio volentieri agli amanti della cabala, non trovo molto costruttivo mettere in relazione crash azionari che hanno cause molto diverse fra loro solo perché hanno 1 indicatore tecnico trimestrale in comune con il titolo in questione. Visto che il nostro blog è principalmente di AF ci occuperemo degli altri punti (con particolare approfondimento sul 1°), aggiungendo alla fine una nuova argomentazione.

Punto 1: Apple è in bolla perché capitalizza come metà DAX?

Innanzi tutto vorrei limare un po’ qualche sfumatura. Caruso parla di “borse” quando dovrebbe parlare di “indici azionari” che è un concetto diverso. Per fare un semplice esempio di come questa sfumatura sia importante basta guardare quando dice che Apple capitalizza come 15% della borsa di londra e 43% della borsa tedesca. Il confronto non è paritario, visto che la FTSE ha 100 titoli e il Dax ne ha 30. Il confronto non quindi con le “borse” ma con gli “indici” e vari indici hanno diversi numeri di titoli, per questo Caruso ha puntualmente mancato il confronto con la “borsa” americana, Apple infatti è circa il 4% dell’S&P 500. Il confronto con il nostro FTSE MIB è fuorviante considerando che il tessuto industriale del nostro paese è fatto da piccole e medie imprese, alcune delle icone nazionali non sono quotate (Armani e Ferrero) e altre hanno addirittura deciso di quotarsi a Hong Kong (Prada). Prendiamo quindi il confronto che può sembrare più sbalorditivo, Apple quota come metà Dax. Visto che non mi fido mai di fonti non verificabili mi sono messo a sommare le capitalizzazioni delle aziende del Dax con i dati Bloomberg. Apple con i dati di venerdì 2 Marzo 2012 capitalizza come il 48,64% del Dax. Il dato può sembrare impressionante ma noi mettiamo da parte le società finanziarie e lo rendiamo ancora più strabiliante dicendo che Apple capitalizza come il 56,02% delle società “industriali” quotate al Dax (26 titoli quindi).  Metterei in evidenza dati ad effetto però serve a poco se non prendiamo un metro con cui confrontare i due “frutti”, Apple da una parte e Dax (escluse società finanziarie) dall’altra. Dire che una società è estremamente sopravvalutata o addirittura in bolla, semplicemente perché è grande è un modo molto superficiale per affrontare il problema. Sarebbe come dire che è casa è sopravvalutata solo perché è più grande di un’altra; a parità di prezzo per metro quadro è inevitabile che la casa più grande valga di più. Ho preso quindi il metro principale di valutazione di un titolo azionario, il free cash flow. Purtroppo non sono usciti tutti gli annual report 2011 delle società del Dax quindi ho dovuto prendere quelli del 2010, che per l’altro possiamo considerare a livello macro un anno migliore del 2011.

Presi i free cash flow dalle 26 società del Dax (un lavoro di qualche ora) li ho sommati e ho trovato la cifra di 51,31B€. Che al cambio 1,32 sono 67,73B$. Apple (lasciando fuori l’ultimo mostruoso trimestre) ha un sfornato un free cash flow di 33,26B$ per il suo ultimo anno fiscale. La società di Cupertino quindi quota come il 56% del Dax ma ha un FCF pari al 49,10% della somma dei FCF delle maggiori 26 società industriali tedesche. Lo scarto è di circa 7 punti percentuali, scarto a settembre 2011, senza contare l’ultima incredibile trimestrale, periodo di dicembre che per Apple è il Q1. Spero di aggiornare i dati con gli annual report del 2011, ma è quasi sicuro che lo scarto da positivo di +9% torni in negativo con i dati dell’ultima trimestrale. Certamente il Dax è più diversificato di Apple, ma non ha la sua crescita, e soprattutto non ha la sua posizione finanziaria netta. Apple a luglio aveva più liquidità non dell’Italia, ma del governo degli stati unitihttp://articles.cnn.com/2011-07-29/tech/apple.cash.government_1_ceo-jobs-apple-cash-balance?_s=PM:TECH. Mentre all’interno delle società industriali del Dax troviamo casi con indebitamento piuttosto pesante, questo fattore va a vantaggio di Apple e lo abbiamo escluso per non infierire troppo. Se avessimo utilizzato l’EV invece che la capitalizzazione avremo trovato numeri in vantaggio di Apple. Quindi conti alla mano, la valutazione di Apple non appare irrazionale, si può parlare di una correzione magari del 10% dei recenti rialzi un po’ tirati, ma non si può parlare di bolla speculativa. A meno che ovviamente non si ritenga il Dax attuale in bolla speculativa.

2-  Apple in è bolla perché ha “pochi” dipendenti rispetto a Fiat??

Caruso apre questo punto con una semplice frase Apple ha 60’400 dipendenti, meno di 1/3 della Fiat e quota 60 volte la Fiat, quindi c’è qualcosa che non va.

Questo punto ha bisogno di qualche premessa prima di arrivare la nocciolo. Fiat è la più grande società industriale italiana al di fuori del controllo dello stato ma di certo non può avere una valutazione alta. Fiat subisce la concorrenza degli altri automakers, Apple ingerisce la concorrenza (guardare l’andamento di Rimm e Nokia). Fiat ha una montagna di debiti, Apple ha una posizione finanziaria netta positiva per 97,59 miliardi di dollari. Fiat ha margini operativi ridotti all’osso, Apple ha un margine operativo del 33,87%. Fiat da fatica a produrre free cash flow, Apple ha free cash flow alto e in crescita. Senza contare i fatto che i prodotti che le due costruiscono sono totalmente diversi in settori molto diversi.Detto questo analizziamo il fattore “dipendenti”, mettiamo da parte un attimo il fatto che pensare che i prodotti Apple vengono costruiti da 60’400 mila dipendenti è del tutto fuorviante. La Foxconn ha oltre un milione di dipendenti, ed è da lì che i prodotti Apple vengono fuori, non dalle “fabbriche Apple”.

Ma a parte questo è il concetto di fondo che è totalmente sbagliato. Non è dal numero di dipendenti che si può pensare di valutare un impresa, non c’è bisogno di scomodare la Camusso che ha il suo bel da fare ultimamente. Il valore di un’azienda, in particolare delle gigantesche multinazionali dipende degli utili che sfornano e dal free cash flow che riescono a generare. Che senso ha pensare, “Apple è in folle bolla perché ha pochi dipendenti rispetto a Fiat??” E’ come pensare che il valore di un’azienda dipende da quanti costi sostiene, certamente non è dai costi si possono fare valutazioni. Altrimenti la società che ha un maggiore costo del lavoro sarebbe la più “preziosa”. Chissà cosa penserebbero gli azionisti di General Motors di qualche anno fa, quando uno dei più grandi datori di lavoro al mondo è andato in bancarotta e hanno visto i loro titoli azzerarsi. Al limite potrebbe avere senso fare valutazioni sul numero di clienti, non di dipendenti. Quindi pensare che Apple è in bolla perché ha una capitalizzazione per dipendente molto alto è un errato; come pensare che Fiat sia sottovalutata perché ha una capitalizzazione per dipendente molto bassa.

3- I titoli di altre società che in passato hanno toccato 500B$ di capitalizzazione sono poi implosi. E’ quindi ragionevole ritenere che Apple sia in bolla??

Fra le società che hanno raggiunto tale quota prendiamo in esame Microsoft. Ha senso paragonare il livello di mezzo trillione di dollari raggiunto da MSFT 12 anni fa rispetto a quello di Apple oggi?? Certamente si se possiamo andare in profondità ed esaminare i livelli valutativi, altrimenti è inutile. Mettere insieme infatti numeri e ticker senza andare in profondità serve solo come “specchietto per le allodole”, come il punto 1. Grazie alla sezione investitori di Microsoft http://www.microsoft.com/investor/SEC/default.aspx?year=2000&filing=annual mi sono sfogliato l’annual report del 2000, esaminando il bilancio si osserva che al tempo la società aveva un free cash flow di circa 13 miliardi di dollari. Il suo P/FCF era quindi di 38,46, calcolo molto generoso perché l’annual report 2000 comprende i dati di tutto l’anno mentre il titolo MSFT è riuscito a tenere i 500B$ solo nella parte iniziale dell’anno. Apple con i dati aggiornati all’ultima trimestrale ha un free cash flow annuale di 37,76 miliardi di dollari. Questo ci da un P/FCF di 13,45. Apple quota a poco più di 1/3 rispetto a Microsoft nel 2000. Per fare un paragone Apple, per avere una valutazione comparabile a Microsoft del 2000, dovrebbe avere una quotazione attuale superiore a 1500$ per azione. Allora si che sarebbe in bolla, come Microsoft lo era nel 2000. Desumere bolle attuali dalle bolle del passato senza un metro di valutazione è un esercizio totalmente inutile.

Bonus

Dopo aver smontato i punti di Caruso mi pare giusto aggiungere una argomentazione nuova Il ragionamento parte ancora dal paragone con Microsoft. Uno dei motivi per cui la quotazione di Apple ha raggiunto questi livelli importante è sicuramente il fatto che non ha distribuito utili agli azionisti negli anni passati. Niente Buyback, niente dividendi, la cassa quindi è cresciuta nella pancia di Apple aumentandone così la capitalizzazione, anche in relazione alle annotazioni che abbiamo fatto nel precedente articolo del nostro blog. http://analisifondamentale.investireoggi.it/la-politica-di-remunerazione-dellazionista-pensieri-su-dividends-e-buybacks-1387.html

Ora, sempre spulciando negli annual report Microsoft, cosa che potete fare anche voi, si può notare come MSFT abbia fatto imponenti buyback delle proprie azioni. Dall’anno fiscale 2006 al 2011 MSFT ha ricomprato 3’272 milioni delle proprie azioni.

Ammettiamo, andando a ritroso nel passato che MSFT facesse la scelta di Apple, niente Buyback. Senza averle ricomprate quelle azioni sarebbero ancora in circolo. Ne consegue che le azioni circolanti di Microsoft al momento sarebbero 3’272M + quelle attuali 8’390M = 11’662. Ai prezzi di venerdì 32$ per azione arriveremo a una capitalizzazione di circa 373 miliardi di dollari. Mettiamola in relazione con Apple 508 miliardi. Con Free Cash Flow si 27B$ e 37B$ rispettivamente avremo P/FCF di 13,81 per MSFT e 13,72 per AAPL. Avrebbero quindi la stessa valutazione se Microsoft non avesse fatto i buyback negli ultimi 6 anni. O in alternativa Apple avrebbe una capitalizzazione più bassa se avesse speso la montagna di cash in sovrappiù per fare buyback. Di certo non avrebbe raggiunto i 500B$ e sicuramente non avrebbe attirato i corvi neri a predicare bolle speculative ipotetiche.

Certo ci può stare una correzione dopo le ultime sedute di euforia, così come il mercato azionario in generale, ma le bolle speculative (quelle vere) hanno caratteristiche diverse.

Disclaimer: L’autore dell’articolo non ha una posizione short ne una posizione long sul titolo in questione; attualmente non ha in casa nessun prodotto Apple, perchè quello che crea valore per l’azionista spesso non lo crea per il consumatore.

Molto spesso fra vari retail investors del nostro paese troviamo un ossessione per i dividendi e in particolare si può incappare nell’errore di ritenere un titolo con dividend yield alto.. “matematicamente” sottovalutato o a sconto rispetto al mercato. Questa forte impulso verso i dividendi che troviamo nel territorio nazionale si riflette anche nel comporamento di alcuni amministratori che privi di un progetto “long-term” spesso distribuiscono dividendi non sostenibili. Questa deprecapile pratica di distribuire dividendi superiori al free cash flow (in un clima generale caratterizzato da sovraindebitamento delle nostre aziende) va a danneggiare gli investitori ed è particolarmente accentuata nelle aziende a partecipazione statale.

La Lezione di Modigliani

Tutti sembrano aver dimenticato la lezione di un nostro grande connazionale, Franco Modigliani (Nobel per L’Economia nel 1985) che insieme a Miller aveva dimostrato che (sotto certe specifiche condizioni) la politica dei dividendi fosse “irrilevante” per l’andamento di un titolo. Un atteggiamento opposto quindi a una ricerca del dividendo a tutti i costi, quoto dalla mia tesi di laurea.  

“In netto contrasto con questo approccio c’è la teoria di Modigliani – Miller di cui io sono vivo sostenitore. Secondo questa teoria la politica dei dividendi è un fattore neutro di gestione e non influenza il total return del potenziale azionista. Entrando nello specifico il payout decide la divisione dei ritorni per l’azionista fra dividendi e capital gains ma il valore delle azioni dipende dai fattori economici reali, in particolare i flussi di cassa futuri generati dalla società generati e future opportunità di crescita”.

Un grande esempio di come gli studi di Modigliani (anni 70′) fossero significativi lo troviamo oggi con il caso di Apple. Il colosso di Cupertino negli ultimi 3 anni non ha distribuito neanche mezzo cent di dividendi e non ha mai fatto buyback(s), a differenza di molte aziende, specialmente nel settore Tech.

Di certo gli azionisti Apple non possono lamentarsi dell’andamento del titolo e quindi del total return del loro investimento.

Ma se i dividendi sono “irrilevanti” per il total return, perchè i titoli salgono sulla notizia di un incremento del dividendo?? Modigliani e Miller hanno dato questa spiegazione.

“Data la “Irrelevance Proposition” Modigliani e Miller rispondono, a chi si chiede il perché degli ampi movimenti dei titoli nell’annuncio degli tagli o degli aumenti dei dividendi, che tali annunci non sono la causa prima del movimento dei prezzi ma lo è la differente percezione delle prospettive future e la previsione dei profitti futuri che il managment trasmette al mercato tramite tali annunci”.

Questo non significa che le aziende che distribuiscono dividendi stanno facendo una scelta sbagliata. E’ necessario però analizzare a fondo la sostenibilità dei dividendi per non trovarsi nella pessima situazione di ritrovarsi incastrati in un titolo facendo affidamento su un dividend yield che poi si rileva non sostenibile. Mai pensare quindi di comprare un titolo esclusivamente in base al dividend yield e mai considerare un titolo a sconto rispetto a un altro solo perchè ha un payout maggiore. La cosa peggiore poi che si può trovare è un’azienda che paga i dividendi con il debito, è un obrobrio finanziario che purtroppo non è raro a vedersi nei titoli del mercato domestico.

I Buyback(s)

Ma sarebbe sbagliato pensare che in un paese che è patria del capitalismo come gli USA siano completamente assenti altri tipi di malcostumi finanziari. E’ infatti oltreceano che si fa uso (molto spesso sproporzionato) di un altro veicolo di remunerazione dell’azionista, il buyback.

Questa pratica consiste in aziende che ricomprano azioni sul mercato per diminuire il flottante e sostenere le quotazioni dei loro titoli. Tali azioni ricomprate contabilmente sono un’ uscita di cassa che viene compensata nel passivo mettendo tali azioni come posta negativa nel patrimonio netto. Questa pratica diminuisce il flottante e quindi aumenta in maniera “artificiale” gli EPS. Infatti prendendo 2 aziendi perfettamente uguali (stesso utile, ecc..) se una fa il buyback e l’altra no avranno 2 earnings per share diversi. Questa operazione è molto interessante perchè a differenza dei dividendi ha dei vantaggi fiscali nei confronti del dividendo. Il problema però è che viene spesso “abusata” dal managment per gonfiare gli EPS e farsi belli in conferenza stampa per magari raggiungere obiettivi che sbloccano (a loro) remunerazioni più ricche.  Attenzione quindi, il buyback crea valore per l’azionista solo se fatto con criterio, ovvero quando il titolo è sottovalutato. L’investitore accorto deve quindi essere a conoscenza che se un azienda fa buyback delle proprie azioni quando queste sono sopravvalutate, non solo non remunerano l’azionista, ma lo penalizzano.

Prendiamo l’esempio di Hewlett-Packard (HPQ), negli anni fiscali 2010 e 2011 (ovvero dal ottobre 2009 all’ottobre 2011) l’azienda ha ricomprato azioni spendendo 21,15 miliardi di dollari. Cifra molto alta anche per una multinazionale così importante, sono stati soldi sicuramente mal spesi se guardiamo il grafico.

Soldi che sicuramente sabbero stati utili adesso che l’azienda si trova sotto grande pressione dei competitors e che molto probabilmente dovrà pagare interessi passivi più alti per rifinanziarie il proprio debito. Infatti a fine dell’anno scorso è arrivato un importante downgrade di due “notch” di S&P :

NEW YORK (Standard & Poor’s) Nov. 30, 2011–Standard & Poor’s Ratings Services
said today that it lowered its corporate credit and senior unsecured ratings
on Palo Alto, Calif.-based Hewlett-Packard Co. (HP) to ‘BBB+’ from ‘A’, and
removed them from CreditWatch, where they were placed with negative
implications on Aug. 18, 2011. At the same time, we lowered our short-term
rating on HP to ‘A-2′ from ‘A-1′. The outlook is stable.

“The downgrade reflects liquidity and financial flexibility that have been
reduced by more aggressive financial policies, including the use of leverage
to fund the recent $10.2 billion (net) Autonomy acquisition,” said Standard &
Poor’s credit analyst Martha Toll-Reed, “and annual share repurchases well in
excess of discretionary cash flow.” In addition, we have concerns that HP’s
inconsistent growth strategies and high levels of Board of Director and senior
management turnover have elevated the level of operational and execution risk
in the near term.

Il buyback si è quindi rilevato addirittura “dannoso” per l’azionista (come un dividendo pagato a debito), è quindi importante monitorare da vicino del politiche di remunerazione dell’azienda in cui si investe. Infatti in alcuni casi si può assistere a una paradossale ritorsione della remunerazione dell’azionista contro l’azionista stesso!

Profile:

ConocoPhillips is an international, integrated energy company which operates in several business segments. The Company explores for and produces petroleum, and refines, markets, supplies, and transports petroleum. ConocoPhillips also gathers and processes natural gas, and produces and distributes chemicals and plastics.

Snapshot:

Salve a tutti! Quest’oggi volevo portare alla vostra attenzione il titolo ConocoPhillips (COP), big cap dell’S&P 500 nonché terzo produttore di petrolio e derivati negli USA. La crescita della produzione di recente non è stata il massimo per questo il mercato di certo non le sta di certo attribuendo un premio. Parlando di valutazione attuale troviamo un P/FCF attuale inferiore ai competitors 13,06 (COP) vs 13,56 (CVX) vs  XOM (15,17) vs OXY (16,13). Tale situazione di traspone anche nel dividend yield 3,71% (COP) vs 3,05% (CVX) vs 2,15% (XOM) vs 1,88% (OXY). Nonostante la valutazione sia più bassa rispetto ai competitors non è lì che vedo un eventuale sconto, infatti tale multiplo riflette margini più bassi rispetto ai peers. L’interesse sta negli assets e nella valutazione che il mercato gli attribuisce attualmente come si vede in tabella, dati espressi in miliardi di dollari tranne l’ultima colonna ovviamente.

Nella tabella vengono presentate la capitalizzazione, il patrimonio netto, il goodwill, le treasuries stock per arrivare al tangible equity e metterlo in relazione con il prezzo nell’ultima colonna. Questa rettifica del patrimonio netto serve per togliere la posta di compensazione per eccellenza (Goodwill dal valore monetario nullo) e aggiungere le treasuries stock (che per convenzione vanno a riduzione del patrimonio netto ma a livello effettivo non hanno valore nullo).

Ora, visto che in genere prediligo come investment style l’analisi dei flussi a quella patrimoniale non darei a tale situazione molta importanza se non ci fosse un concreto “catalyst” in grado di sbloccare in qualche modo tale valore. Il Catalyst però stavolta c’è eccome, ed è uno dei principali motivi che hanno spostato la mia attenzione su COP, tale svolta è rappresentata dallo split di COP in due compagnie come vedremo in seguito.

Rischi di mercato:

Per quanto riguarda il tasso di rischio COP si colloca in una posizione intermedia, infatti pur essendo una big cap con dividendo sostenibile opera in una settore ciclico e la sua redditività dipende dal prezzo del petrolio e dei suoi derivati. L’oro nero essendo ormai un prodotto altamente “finanziarizzato” è molto volatile e suscettibile a rialzi e ribassi speculativi. Altri rischi riguardano la sicurezza nell’estrazione del petrolio, infatti mano a mano che la materie prima diventa più scarsa le trivellazioni si fanno più complesse e COP (come tutti gli altri operatori del settore) non è immune a pericoli di “spill”.

Il Catalyst

Come promesso andiamo al catalyst che probabilmente riuscirà a sbloccare valore per gli azionisti COP. Come annunciato e confermato nel 2011, nel 2 trimestre 2012 è previsto lo split del segmento raffinazione di COP. Agli azionisti verrà consegnata 1 azione della nuova compagnia di raffinazione per ogni 2 di ConocoPhillips. La stessa identica cosa è successa a Marathon Oil nell’estate 2011, che ha splittato Marathon Petroleum con grandissimo successo per gli azionisti. La previsione è che il mercato valuti più la somma delle due società staccate piuttosto che la conglomerata unica. Il management ha confermato che il dividendo per la COP post-split resterà immutato e che la nuova società Phillips 66 sarà in grado a sua volta di distribuire un dividendo. Ma più che i ragionamenti sul dividendo è interessante il possibile plusvalore che sarà generato da tale operazione di finanza straordinaria.

Situazione AT:

Dopo il minimo di ottobre realizzato in concomitanza con quello dell’indice S&P 500 e delle quotazioni del petrolio WTI, il titolo ha fatto segnare un trend lateral-ascendente. Negli ultimi 3 mesi ultimi 3 mesi non si è mossa molto.  Si avrebbero future implicazioni ribassiste alla rottura del minimo di novembre a 66.13$ e rialziste sulla rottura del massimo trimestrale a 74.33$.

A questi livelli (meglio sotto 70$) mi sembra buona, a meno di ribassi consistenti nel prezzo del petrolio che al momento non sembrano all’orizzonte. In ogni caso, alla luce delle considerazioni fatte, ritengo che COP possa a sbloccare valore con lo split. Si prevede volatilità nel breve termine per la trimestrale in uscita in 25, che sicuramente andrà analizzata a fondo insieme alla conference call per ulteriori aggiornamenti sullo split.

Disclosure: L’autore dell’articolo non è long al momento della scrittura, ma potrebbe acquistare il titolo nei prossimi giorni a seconda delle condizioni di mercato ed esigenze personali, oltre che in relazione ai risultati trimestrali in uscita mercoledì 25 gennaio 2012.

Caratteristiche settoriali:

Il settore Gambling richiede investimenti iniziali ingenti, per questo nessun azienda del settore è debt-free. Ovviamente per lo stile di investimento che abbiamo descritto nei criteri di analisi fondamentale, l’interesse che ho verso un’azienda è inversamente proporzionale al suo indebitamento netto, questo da un taglio netto alle più indebitate del settore. Il business (malgrado la sagezza popolare) non è completamente anticiclo, ma ha caratteristiche interessanti quali margini operativi alti (18%/26%) e ottima velocità di monetizzazione.

Robert De Niro in Casinò (1995)

Evoluzione del business, da Las Vegas a Macao:

Il business è “antico” ma nell’ultimo decennio ha subito una straordinaria trasformazione grazie al grandissimo successo di Macao. La Ex-Colonia Portoghese è l’unico luogo in Cina dove il gioco d’azzardo non è illegale e ha usufruito in modo eccezionale del nuovo afflusso di clienti. Per fare un paragone, nel 2006 i ricavi dei Casinò a Macao hanno sorpassato quelli della famosissima Las Vegas. Nonostante la recente decellerazione delle crescita Cinese (oggi i dati del PIL hanno evidenziato una crescita del 8,9% rispetto agli abituati 9-10%) i ricavi di Macao continuano a crescere a doppia cifra http://www.bloomberg.com/news/2012-01-03/macau-s-december-casino-revenue-increases-25-to-3-billion.html. Infatti il business si riallaccia indirettamente anche il grandissimo macro-tema del lusso; uno dei pochi che riesce a tenere testa alla crisi.

I players del settore:

L’analisi mi ha portato ad approfondire e da vicino i maggiori player del settore. Il più grande è certamente Las Vegas Sands (LVS), colosso da 37.7 miliardi di dollari di capitalizzazione. Nonostante i buoni risultati e il premio che il mercato da a LVS come leader, il titolo titolo è rimasto piatto quest’anno anche perchè i flussi devono ricongiungersi al multiplo molto alto P/FCF 33,43. Un’altro player classico è MGM Resorts (MGM), questo titolo ha subito (insieme agli altri esclusa LVS) pesanti perdite nella seconda metà del 2011, il suo indebitamento però troppo alto quindi viene tagliato fuori dai criteri di analisi fondamentale. Nonchè non abbia prospettive, ma francamente mi guardo bene dall’investire in società troppo indebitate. Uno dei player che ha sicuramente investito molto in Macao con ottimi risultati è Wynn Resorts (WYNN), questa si colloca a mio modo di vedere al di sopra degli altri due competitors. Il minore indebitamento e l’ottima gestione finanziaria le permette di distribuire un interessante dividendo che sicuramente sembra sostenibile nel 2012. Il titolo, che è stato bastonato parecchio e nonostante il trend ribassista (dovuto principalmente al sell-off sui mercati emergenti) mi sembrava il più interessante. Negli ultimi giorni però è uscita una cattiva news su una possibile guerra di Governance fra il CEO Wynn e il suo socio Giapponese Okada http://www.bloomberg.com/news/2012-01-11/wynn-vice-chairman-okada-with-20-stake-files-suit-to-see-company-s-books.html. Questo mette in cattiva luce Wynn e sicuramente aggiunge incertezza sul futuro della struttura manageriale e azionaria dell’intera azienda. Mi accingevo quindi a chiudere la pratica Gambling con un po’ di amarezza in quanto l’unica società che mi aveva convinto aveva problemi di governance. Poi però ho scoperto che c’è un altro operatore (che mi era sfuggito in quanto con sede legale e HongKong), ovvero Melco Crown (MPEL). In Melco Crown ho trovato un’azienda più piccola rispetto alle altre e con una franchise sicuramente meno riconosciuta di LVS e WYNN, ma con lo stesso potenziale. Infatti gli ingenti investimenti fatti nel 2008 e 2009 stanno cominciando a pagare e nel 2010 la società ha cominciato a generare free cash flow. I risultati hanno continuato a crescere esponenzialmente nel 2011 e l’indebitamento è rimasto sottocontrollo. La valutazione del titolo dopo aver stornato in maniera pesante dai massimi di luglio si è fatta più che mai interessante.

Facciamo un round-up dei nostri indicatori chiave ricordando che MPEL capitalizza attualmente 5,78 B$:

1- Free Cash Flow 616M$ -> P/FCF 9.39

2- Indebitamento netto 2,31B$. -> EV/FCF 11.39 . Debt/Equity 1,09

3- Operating Margin -> 19,72%

4- Crescita ricavi e cash from operation 9M 2010 vs 9M 2011 -> 46% / 112%

Il test ha portato a buoni risultato soprattutto per la momentanea disconnessione fra andamento del titolo (che si trova ben sotto i massimi delle ultime 52 settimane) e la grande crescita del risultati mostrata dall’andamento dei ricavi e dei flussi di cassa.

Tasso di rischio titolo:

Sicuramente molto alto. Parliamo di una mid cap con sede legale a Hong Kong operante in un settore aggressivo come lo è il Gambling a Macao. La volatilità sul titolo è molto alta come si può evincere dal grafico.

Uno sguardo alla situazione di AT:

Da agosto a ottobre il titolo si è dimezzato per anche per effetto della crisi che ha impattato sul sentiment degli operatori di mercato che nel ciclone del rischio sistemico sul debito europeo si sono guardati dal sovrapesare i titolo con alto profilo di rischio e reward. Nelle ultime sedute però ha dato segnali importanti andando ad aggredire la trend line ribassita facendo segnare un massimo relativo crescente rispetto a quello precedente, il che è sicuramente incoraggiante. Ovviamente con il passare delle settimane il segnale andrà confermato con il titolo che per cambiare in maniera definita il trend dovrà rimanere sopra la sua nuova ipotetica trendline rialzista e cercare di aggredire più in là i massimi di novembre.

Discaimer: Tale articolo non rappresenta un raccomandazione di compravendita. Si fa presente che l’autore dell’articolo ha una posizione long al momento della scrittura.

Prima di applicare i criteri verifichiamo se le caratteristiche a monte del business sono congrue a quanto illustrato nell’ultima parte del nostro tour teorico. http://analisifondamentale.investireoggi.it/panoramica-criteri-analisi-fondamentale-parte-conclusiva-1326.html

Direi che tutte le condizioni sono soddisfatte quindi è un ottimo inizio, procediamo con l’applicazione dei criteri.

1- Free Cash Flow

Quando analizziamo i bilanci preferiamo analizzare i dati ufficiali SEC, sono pubblici, affidabili, rapidi da trovare e soprattuto offrono una divulgazione di dati in forma omogenea senza starsi a rimbecillire con esposizioni fantasiose e non-standard come spesso succede in europa e in particolare nelle aziende nostrane.  Basta andare sul sito del Nasdaq, inserire il ticker e clicckare sul banner sinistro su “SEC Filings”. L’annual Report è formato 10K e il quarter report completo è sotto formato 10Q. Non dovete farvi intimorire dai tecnicismi, sono solo targhe, basta cliccarci sopra e si apre il bilancio. Il grande vantaggio è che tutti i bilanci della SEC sono catalogati nella stessa forma quindi una volta aver familiarizzato con un documento sarete in grado di trovare tutte le informazioni che vi servono di tutte le società sotto controllo SEC. Vi ricordo che i dati presentati in questa analisi sono illustrati in Milioni di Dollari.

Prendiamo il documento (vi ricordo che l’anno fiscale di Costco finisce ad agosto) e andiamo a pagina 47 per controllare i flussi di cassa. http://secfilings.nasdaq.com/filingFrameset.asp?FileName=0001193125%2D11%2D271844%2Etxt&FilePath=%5C2011%5C10%5C14%5C&CoName=COSTCO+WHOLESALE+CORP+%2FNEW&FormType=10%2DK&RcvdDate=10%2F14%2F2011&pdf=

Negli ultimi ultimi anni troviamo buoni flussi di cassa in crescita.

Test passato brillantemente, negli ultimi 3 anni i flussi di cassa da attività operative è in crescita e lo è anche il free cash flow.

2- Indebitamento basso

Per testare questo criterio prendiamo l’ultima fotografia disponibile dello stato patrimoniale. La troviamo nel documento 10Q riferito all’ultima trimestrale (pagina3). http://secfilings.nasdaq.com/filingFrameset.asp?FileName=0001193125%2D11%2D344028%2Etxt&FilePath=%5C2011%5C12%5C16%5C&CoName=COSTCO+WHOLESALE+CORP+%2FNEW&FormType=10%2DQ&RcvdDate=12%2F16%2F2011&pdf=

Come sappiamo il debt/equity si calcola (passivo-patrimonio netto) / patrimonio netto:

Il debt/equity è molto buono a 1,25 considerando che troviamo le eccellenze per valori < 1 e problemi per valori >3.

Calcoliamo anche la Net Financial Position:

Anche qui ottimi risultati con posizione finanziaria netta positiva. Costco passa il nostro 2° Test brillantemente.

3-Margini Operativi Alti

Calcoliamo l’Operating Margin aggiornato all’ultima trimestrale. Come si fa?

Molto semplice, prendiamo il conto economico nell’annual report 10K,  il conto economico trimestrale nel quarterly report 10Q e controlliamo revenues e operating income.

Per trovare i ricavi aggiornati faremo Ricavi Annuali + (Ricavi FY Q11 – Ricavi FY Q1 2010); facciamo questo lavoro anche per l’operating income. Poi faremo (A/B)*100. Dove A è l’utile operativo aggiornato e B sono i ricavi aggiornati.

Lo confrontiamo poi con l’operating margin annuale per capire il trend. Per calcolarlo basterà fare (utile operativo annuale / ricavi annuali) * 100. E confrontare il risultato con l’operating margin aggiornato. Dati come sempre in milioni di dollari esclusi i margini.

Di fronte a questo test i risultati sono insoddisfacenti. Infatti l’operating margin è molto basso e il trend risultante dall’ultima trimestrale è negativo. Va detto che bisogna considerare il settore infatti margini operativi bassi sono comuni a tutte le catene di supermercati che per loro natura hanno un tasso di rischio minore rispetto ai produttori a monte. Per esempio se c’è una battaglia fra Samsung e Nokia, non impatterà sulla capacità di Costco di generare utili perchè vende contemporaneamente i prodotti di tutte e due le marche e così via dicendo.

4- Analisi del tasso di crescita rispetto al multiplo di mercato.

Per fare questo calcoliamo in P/FCF alla chiusura degli ultimi 3 anni fiscali e vediamo la loro evoluzione nel tempo. In seconda battuta aggiorniamo l’ultimo dato con la nuova trimestrale.

Qui vanno fatte delle considerazioni di ciclicità. Infatti nel pieno della recessione USA 2008/2009 è fisiologico che il multiplo sia più alto, quindi il dato del 2009 va preso con le molle. Anche se possiamo visibilmente notare che le performance del titolo dall’agosto 2009 all’agosto 2010 è un po’ penalizzata dal multiplo di partenza alto. I flussi infatti si dovevano ricongiungere alla valutazione. Dall’agosto del 2010 all’agosto 2011 c’è stata invece una grande performance perchè si veniva da un multiplo ragionevole e l’espanzione dei free cash flow si è riflettura in pieno sul titolo che ha avuto un’annata straordinaria. Ora però rispetto all’agosto scorso ci troviamo un titolo più caro con un potenziale di crescita free cash flow per il FY 2012 (iniziato lo scorso settembre) molto più basso. Per cui possiamo affermare che allo stato attuale delle cose il titolo non sia particolarmente sottovalutato.

5- Business a veloce monetizzazione

Qui Costco gioca in casa. E’ quasi impossibile trovare un business con più alta velocità di monetizzazione rispetto al supermarket. Non c’è neanche bisogno di calcolare “giorni clienti”. Prendendo i dati annuali Costco ha crediti di funzionamento per 965 milioni di dollari a fronte di ben 89,91 miliardi di fatturato complessivo. Test Passato eccellentemente.

Conclusioni:

Costco è sicuramente un’azienda interessante, le prerogative iniziali sono tutte rispettate e mostra delle eccellenze in molti nostri criteri ovvero buoni flussi di cassa, indebitamento basso e business a veloce monetizzazione. La bocciatura nei margini operativi bassi era inevitabile considerando il settore, certo il trend il lieve calo resta e andrà monitorato nella prossima trimestrale. Per quanto riguarda invece l’analisi del tasso di crescita rispetto ai multipli di mercato abbiamo uno stop in piena regola. Dopo il grande run-up del titolo da agosto 2010 fino ad oggi la valutazione non sembra particolarmente attraente, soprattuto dopo l’ultima trimestrale che è apparsa un po’ sottotono. E i buoni investimenti non sono solo frutto di ricerca di ottimi business, ma anche di timing di entrata che permetta acquistare il rispettivo titolo a un prezzo interessante.

Quindi suggerirei, in caso di particolare interesse verso questa società, di aspettare il titolo più in basso visto che (considerando i dati a disposizione) non appare sottovalutato su questi prezzi ma riccamente valutato.

- No Black Boxes

Scartare dalla selezione titoli di società che redigono il bilancio in maniera sensibilmente diversa dalla norma. In particolar modo titoli bancari e assicurativi, è praticamente impossibile per un investitore esterno fare delle stime affidabili sul valore dell’attivo. Infatti avendo dei criteri contabili separati rispetto alla norma la valutazione degli assets e l’utile assegnato non ha canoni di oggettività. Fra gli ultimi esami di università dove ho studiato parte del bilancio bancario sono entrato in forte contrasto con il docente per la corretta rilevazione a conto economico della svalutazione di alcuni titoli. Non siamo riusciti a venirne a capo, o meglio non siamo riusciti a capire chi avesse torto perchè la valutazione di uno stesso titolo cambia a seconda della sezione dell’attivo in cui è stato collocato, e la sua collocazione è spesso a discrezione dell’amministratore. Un esempio palese dell’inaffidabilità dei conti di queste societa ci è stata data in questo 2011 dal fallimento MF Global. Non solo la valutazione dell’attivo è falsata, ma anche i conti dei clienti (che per legge devono essere separati rispetto a quelli della società) sono andati in fumo. Dove sono i soldi? Lo hanno chiesto in molti allo strapagato CEO 

Clicca qui per vedere il video incorporato.

No Mumbo Jumbo Business

Capire sempre le dinamiche del business in cui si va a investire. Se non si capisce bene cosa vende la società e i suoi mercati si sbocco si rischia di incappare in madornali errori di valutazione. Mi è successo una cosa simile tempo fa quando mi sono andato a interessare del settore videoludico cinese, in particolare PWRD. Pretendevo di capire l’evoluzione delle vendite di prodotti che non potevo sperimentare sul campo. A 25$ mi sembra cheap, adesso sta a 10.52$.

China Is No Wonderland

Legato al precedente, con la grandissima crescita cinese tutti erano portati a pensare che le ADR Cinese quotate al NYSE e NASDAQ potessero fare il botto. Alcuni sono diventati colossi mondiali (come Baidu e Cnooc) ma fra le small cap se ne sono viste di tutti i colori. Una marea di frodi contabili nell’ultimo periodo ha sconquassato l’interno universo delle ADR Cinesi. Una la seguii da vicino, fu CCME   http://www.finanzaonline.com/forum/31532460-post17.html

No Subsidized Business

In linea con il post del FOL appena citato mi terrei lontano da tutti i business vivono grazie ai sussidi statali. Se un business è solido e redditizio non ha bisogno dei sussidi. Investendo pesantemente in settori sussidiati si incorre il rischio di porre il rendimento del capitale impiegato alla mercè del politici. E’ quello che è successo nel settore “Solar”, mano a mano che i governi tagliavano i sussidi (chiamati incentivi per ammorbidire la pillola), i titoli sono letteralmente collassati.

Use Your Mind

Negli investimenti cercare di non farsi condizionare da mode o da gente che vuole vendervi qualcosa ma ragionare con il proprio cervello. Legato al settore solare un paio di anni fa andai a una conferenza aperta a un gran numero di persone di un fondo svizzero il cui nome inizia con la P. Ebbene c’era un sacco di gente pronta a sentire quello che il relatore del fondo aveva da dire e ci presentò l’investimento proprio nel settore solare. Non vi dico come l’aveva confezionata bene la supposta, con tanto di video con marmocchi che giocavano al sole e lo slogan “Energia pulita per i nostri figli”. Circa 2 anni dopo il settore è collassato, sono certo però che le commissioni che il fondo ha preso per confezionare prodotti dedicati al settore solare non sono state restituite.

No State-Run Business

Lo predico da anni, evitare nel modo più assoluto i carrozzoni statali in particolare quelli nostrani. Negli anni passati sul forum del FOL mi sono scagliato più volte con la gestione finanziaria delle nostre più grandi partecipate statali Eni, Enel, Finmeccanica ecc.. Quando i manager sono scelti dai politici non sono mai di prima qualità. E l’abilità di chi conduce l’azienda è una pietra fondamentale cui si costruiscono investimenti di medio-lungo termine redditizi. I danni che tali manager spesso sovrapagati possono fare ai piccoli azionisti sono pesantissimi. Sovrapponete i grafici di BP e di Eni negli ultimi 3 anni. Nonostante il grave incidente della Marea Nera la performance del titolo britannico è superiore rispetto a Eni. Il danno che i risparmiatori hanno dovuto subire per le inefficienze del managment di Eni è addirittura superiore al gravissimo incidente accorso nel golfo del messico. Pazzesco.

Avoid Capital Intensive Business

Per quanto possibile cercare di evitare business capital intensive, ovvero business che hanno bisogno di elevate capital expenditures per svolgere la loro normale attività. Grandi sbalzi di capital expenditures possono alterare le stime del free cash flow e soprattuto possono creare un fabbisono ingente di cash che impiegherà molto tempo ad essere remunerato adeguatamente. Non è un caso che generalmente le società in questi tipi di business sono sovraindebitate e spesso fanno fatica a sbloccare valore per l’azionista con costanza. Per fare degli esempi concreti parliamo di: trasporti navali, aereolinee, automakers e industria pesante in generale. 

Do Your Homework

Andare sempre in profondita nelle analisi, ma fermarsi alle prime impressioni o alle headlines dei telegiornali finanziari i articoli anche dei portali più rinomati. Verificare sempre la coerenza fra i vari documenti di bilancio, anche se la SEC è un istituzione molto più seria della CONSOB non date ma niente per scontato. C’è solo una cosa più pericolosa di una truffa, la truffa legalizzata. Fra i meandri di innumervoli principi contabili si annidano fantasie che vanno scardinate. Attraverso un analisi e apronfondita si possono evitare molte trappole. http://www.investireoggi.it/forum/netflix-ce-del-marcio-california-vt60881.html

Don’t Try To Outsmart the Market

Mantenere sempre un profilo basso e non pensare mai di essere più intelligenti del mercato. Un conto è approfittare di un pullback in uno specifico titolo per cercare di prendere posizione su un titolo a un buon prezzo, tutt’altra cosa è pensare che il trend di fondo al ribasso sia “sbagliato” perchè rema contro quello che pensiamo. Conosco gente che chiama il bottom di Nokia e di RIMM da mesi e più vanno contro vento, più vengono spazzati via dal mercato. Intestardirsi nel pensare di avere ragione peggiora solo la situazione, bisogna avere l’onesta intellettuale di accettare le sconfitte per non restare impelagati in perdite non realizzate che tramortiscono il capitale.

Auguri di Buon Anno!

Con questo si chiude la nostra panoramica. A chi ha avuto la costanza di leggerla tutta chiedo di proporre un titolo che rispettare la maggior parte dei criteri trattati, così lo analizzeremo insieme. Pensateci qualche giorno, poi dopo la befana ne selezionerò uno per cercare di mettere in pratica i nostri criteri o in assenza di proposte vedrò di trovare qualcosa io. Ci rileggiamo nel 2012, auguro un buon anno a tutti!!