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Bolle Predicate e Bolle Reali

Risposta all\'articolo di Francesco Caruso riguardante Apple

lunedì, 5 marzo, 2012 , ore 12:37 - 17 Commenti


Salve a tutti, quest’oggi scriverò una risposta al recente articolo del celebre blogger Francesco Caruso riguardante Apple. Secondo lui ci troviamo difronte a un lampante caso di bolla speculativa, addirittura di livelli catastrofici, di follia pura, potere leggere il suo articolo qui http://www.francescocaruso.ch/apple-la-follia-dei-mercati-ha-mai-fine/ ammesso che non l’abbiate già fatto.


Ebbene secondo me si sbaglia di grosso, e sono qui per darvi un punto di vista ben diverso, anche spinto dall’invito degli amici di finanza online che spesso incontro sul forum.


Le argomentazioni di Caruso sono principalmente 4:


1-    Capitalizzazione di Apple rispetto agli indici mondiali, in particolar modo europei


2-    Numero di dipendenti di Apple rispetto ad altre multinazionali, in particolare la Fiat


3-    Sensibile riduzione di capitalizzazione di altri titoli della borsa americana dopo il raggiungimento dei 500B$ di capitalizzazione


4-    Grafici con riferimento all’RSI sopra 90 e similitudini con crash azionari del 2008, 2000 e 1987.


Ora il punto 4° lo lascio volentieri agli amanti della cabala, non trovo molto costruttivo mettere in relazione crash azionari che hanno cause molto diverse fra loro solo perché hanno 1 indicatore tecnico trimestrale in comune con il titolo in questione. Visto che il nostro blog è principalmente di AF ci occuperemo degli altri punti (con particolare approfondimento sul 1°), aggiungendo alla fine una nuova argomentazione.


Punto 1: Apple è in bolla perché capitalizza come metà DAX?


Innanzi tutto vorrei limare un po’ qualche sfumatura. Caruso parla di “borse” quando dovrebbe parlare di “indici azionari” che è un concetto diverso. Per fare un semplice esempio di come questa sfumatura sia importante basta guardare quando dice che Apple capitalizza come 15% della borsa di londra e 43% della borsa tedesca. Il confronto non è paritario, visto che la FTSE ha 100 titoli e il Dax ne ha 30. Il confronto non quindi con le “borse” ma con gli “indici” e vari indici hanno diversi numeri di titoli, per questo Caruso ha puntualmente mancato il confronto con la “borsa” americana, Apple infatti è circa il 4% dell’S&P 500. Il confronto con il nostro FTSE MIB è fuorviante considerando che il tessuto industriale del nostro paese è fatto da piccole e medie imprese, alcune delle icone nazionali non sono quotate (Armani e Ferrero) e altre hanno addirittura deciso di quotarsi a Hong Kong (Prada). Prendiamo quindi il confronto che può sembrare più sbalorditivo, Apple quota come metà Dax. Visto che non mi fido mai di fonti non verificabili mi sono messo a sommare le capitalizzazioni delle aziende del Dax con i dati Bloomberg. Apple con i dati di venerdì 2 Marzo 2012 capitalizza come il 48,64% del Dax. Il dato può sembrare impressionante ma noi mettiamo da parte le società finanziarie e lo rendiamo ancora più strabiliante dicendo che Apple capitalizza come il 56,02% delle società ”industriali” quotate al Dax (26 titoli quindi).  Metterei in evidenza dati ad effetto però serve a poco se non prendiamo un metro con cui confrontare i due “frutti”, Apple da una parte e Dax (escluse società finanziarie) dall’altra. Dire che una società è estremamente sopravvalutata o addirittura in bolla, semplicemente perché è grande è un modo molto superficiale per affrontare il problema. Sarebbe come dire che è casa è sopravvalutata solo perché è più grande di un’altra; a parità di prezzo per metro quadro è inevitabile che la casa più grande valga di più. Ho preso quindi il metro principale di valutazione di un titolo azionario, il free cash flow. Purtroppo non sono usciti tutti gli annual report 2011 delle società del Dax quindi ho dovuto prendere quelli del 2010, che per l’altro possiamo considerare a livello macro un anno migliore del 2011.


 


 


Presi i free cash flow dalle 26 società del Dax (un lavoro di qualche ora) li ho sommati e ho trovato la cifra di 51,31B€. Che al cambio 1,32 sono 67,73B$. Apple (lasciando fuori l’ultimo mostruoso trimestre) ha un sfornato un free cash flow di 33,26B$ per il suo ultimo anno fiscale. La società di Cupertino quindi quota come il 56% del Dax ma ha un FCF pari al 49,10% della somma dei FCF delle maggiori 26 società industriali tedesche. Lo scarto è di circa 7 punti percentuali, scarto a settembre 2011, senza contare l’ultima incredibile trimestrale, periodo di dicembre che per Apple è il Q1. Spero di aggiornare i dati con gli annual report del 2011, ma è quasi sicuro che lo scarto da positivo di +9% torni in negativo con i dati dell’ultima trimestrale. Certamente il Dax è più diversificato di Apple, ma non ha la sua crescita, e soprattutto non ha la sua posizione finanziaria netta. Apple a luglio aveva più liquidità non dell’Italia, ma del governo degli stati unitihttp://articles.cnn.com/2011-07-29/tech/apple.cash.government_1_ceo-jobs-apple-cash-balance?_s=PM:TECH. Mentre all’interno delle società industriali del Dax troviamo casi con indebitamento piuttosto pesante, questo fattore va a vantaggio di Apple e lo abbiamo escluso per non infierire troppo. Se avessimo utilizzato l’EV invece che la capitalizzazione avremo trovato numeri in vantaggio di Apple. Quindi conti alla mano, la valutazione di Apple non appare irrazionale, si può parlare di una correzione magari del 10% dei recenti rialzi un po’ tirati, ma non si può parlare di bolla speculativa. A meno che ovviamente non si ritenga il Dax attuale in bolla speculativa.


2-  Apple in è bolla perché ha “pochi” dipendenti rispetto a Fiat??


Caruso apre questo punto con una semplice frase Apple ha 60’400 dipendenti, meno di 1/3 della Fiat e quota 60 volte la Fiat, quindi c’è qualcosa che non va.


Questo punto ha bisogno di qualche premessa prima di arrivare la nocciolo. Fiat è la più grande società industriale italiana al di fuori del controllo dello stato ma di certo non può avere una valutazione alta. Fiat subisce la concorrenza degli altri automakers, Apple ingerisce la concorrenza (guardare l’andamento di Rimm e Nokia). Fiat ha una montagna di debiti, Apple ha una posizione finanziaria netta positiva per 97,59 miliardi di dollari. Fiat ha margini operativi ridotti all’osso, Apple ha un margine operativo del 33,87%. Fiat da fatica a produrre free cash flow, Apple ha free cash flow alto e in crescita. Senza contare i fatto che i prodotti che le due costruiscono sono totalmente diversi in settori molto diversi.Detto questo analizziamo il fattore “dipendenti”, mettiamo da parte un attimo il fatto che pensare che i prodotti Apple vengono costruiti da 60’400 mila dipendenti è del tutto fuorviante. La Foxconn ha oltre un milione di dipendenti, ed è da lì che i prodotti Apple vengono fuori, non dalle “fabbriche Apple”.



Ma a parte questo è il concetto di fondo che è totalmente sbagliato. Non è dal numero di dipendenti che si può pensare di valutare un impresa, non c’è bisogno di scomodare la Camusso che ha il suo bel da fare ultimamente. Il valore di un’azienda, in particolare delle gigantesche multinazionali dipende degli utili che sfornano e dal free cash flow che riescono a generare. Che senso ha pensare, ”Apple è in folle bolla perché ha pochi dipendenti rispetto a Fiat??” E’ come pensare che il valore di un’azienda dipende da quanti costi sostiene, certamente non è dai costi si possono fare valutazioni. Altrimenti la società che ha un maggiore costo del lavoro sarebbe la più “preziosa”. Chissà cosa penserebbero gli azionisti di General Motors di qualche anno fa, quando uno dei più grandi datori di lavoro al mondo è andato in bancarotta e hanno visto i loro titoli azzerarsi. Al limite potrebbe avere senso fare valutazioni sul numero di clienti, non di dipendenti. Quindi pensare che Apple è in bolla perché ha una capitalizzazione per dipendente molto alto è un errato; come pensare che Fiat sia sottovalutata perché ha una capitalizzazione per dipendente molto bassa.


3- I titoli di altre società che in passato hanno toccato 500B$ di capitalizzazione sono poi implosi. E’ quindi ragionevole ritenere che Apple sia in bolla??


Fra le società che hanno raggiunto tale quota prendiamo in esame Microsoft. Ha senso paragonare il livello di mezzo trillione di dollari raggiunto da MSFT 12 anni fa rispetto a quello di Apple oggi?? Certamente si se possiamo andare in profondità ed esaminare i livelli valutativi, altrimenti è inutile. Mettere insieme infatti numeri e ticker senza andare in profondità serve solo come “specchietto per le allodole”, come il punto 1. Grazie alla sezione investitori di Microsoft http://www.microsoft.com/investor/SEC/default.aspx?year=2000&filing=annual mi sono sfogliato l’annual report del 2000, esaminando il bilancio si osserva che al tempo la società aveva un free cash flow di circa 13 miliardi di dollari. Il suo P/FCF era quindi di 38,46, calcolo molto generoso perché l’annual report 2000 comprende i dati di tutto l’anno mentre il titolo MSFT è riuscito a tenere i 500B$ solo nella parte iniziale dell’anno. Apple con i dati aggiornati all’ultima trimestrale ha un free cash flow annuale di 37,76 miliardi di dollari. Questo ci da un P/FCF di 13,45. Apple quota a poco più di 1/3 rispetto a Microsoft nel 2000. Per fare un paragone Apple, per avere una valutazione comparabile a Microsoft del 2000, dovrebbe avere una quotazione attuale superiore a 1500$ per azione. Allora si che sarebbe in bolla, come Microsoft lo era nel 2000. Desumere bolle attuali dalle bolle del passato senza un metro di valutazione è un esercizio totalmente inutile.


Bonus


Dopo aver smontato i punti di Caruso mi pare giusto aggiungere una argomentazione nuova Il ragionamento parte ancora dal paragone con Microsoft. Uno dei motivi per cui la quotazione di Apple ha raggiunto questi livelli importante è sicuramente il fatto che non ha distribuito utili agli azionisti negli anni passati. Niente Buyback, niente dividendi, la cassa quindi è cresciuta nella pancia di Apple aumentandone così la capitalizzazione, anche in relazione alle annotazioni che abbiamo fatto nel precedente articolo del nostro blog. http://analisifondamentale.investireoggi.it/la-politica-di-remunerazione-dellazionista-pensieri-su-dividends-e-buybacks-1387.html


Ora, sempre spulciando negli annual report Microsoft, cosa che potete fare anche voi, si può notare come MSFT abbia fatto imponenti buyback delle proprie azioni. Dall’anno fiscale 2006 al 2011 MSFT ha ricomprato 3’272 milioni delle proprie azioni.


 


Ammettiamo, andando a ritroso nel passato che MSFT facesse la scelta di Apple, niente Buyback. Senza averle ricomprate quelle azioni sarebbero ancora in circolo. Ne consegue che le azioni circolanti di Microsoft al momento sarebbero 3’272M + quelle attuali 8’390M = 11’662. Ai prezzi di venerdì 32$ per azione arriveremo a una capitalizzazione di circa 373 miliardi di dollari. Mettiamola in relazione con Apple 508 miliardi. Con Free Cash Flow si 27B$ e 37B$ rispettivamente avremo P/FCF di 13,81 per MSFT e 13,72 per AAPL. Avrebbero quindi la stessa valutazione se Microsoft non avesse fatto i buyback negli ultimi 6 anni. O in alternativa Apple avrebbe una capitalizzazione più bassa se avesse speso la montagna di cash in sovrappiù per fare buyback. Di certo non avrebbe raggiunto i 500B$ e sicuramente non avrebbe attirato i corvi neri a predicare bolle speculative ipotetiche.



 


Certo ci può stare una correzione dopo le ultime sedute di euforia, così come il mercato azionario in generale, ma le bolle speculative (quelle vere) hanno caratteristiche diverse.


Disclaimer: L’autore dell’articolo non ha una posizione short ne una posizione long sul titolo in questione; attualmente non ha in casa nessun prodotto Apple, perchè quello che crea valore per l’azionista spesso non lo crea per il consumatore.


 
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Categorie : Apple
 
SevenOfNine

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17 Commenti

  • # 1

    ;-) meno male che ho trovato uno che, pensandola come me, ha fatto un egregio lavoro di contraddittorio…. COMPLIMENTI :D

  • # 2

    Complimenti per l’ ottimo e argomentato lavoro. :D

  • # 3

    Articolo ben argomentato ed esauriente. La penso esattamente come te.

  • # 4

    Io la penso come Caruso, l’importante è mettere gli SL e i TP.
    Oggi sono tornato verde per la cronaca.

  • # 5

    Ciao SevenOfNine,

    ottima analisi!!

    Ma al posto tuo neanche l’avrei fatta!!

    Uno che paragona le mele coi salami ( Apple vs Fiat ) e per giunta vuole avere ragione è fuori di testa come un melone per usare un eufemismo!!

    A livello di AT ne capisce abbastanza ( l’ho seguito per un poco ma poi ho lasciato perdere perchè l’AT non la guardo più!) ma quando si mette a fare ragionamenti che non sono di sua competenza e fa paragoni allucinanti, è totalmente da bannare a vita!!

    Va bè, sarà anche il periodo particolare, ma recentemente anche un’analista finanziario ( italiano ) a cui gli fumano da tutti i punti di vista, si è messo a fare pure lui paragoni strambi pur di vendere i suoi servizi!!

    C’è da dire che nel suo caso il paragone era strambo ma mai ai livelli di Caruso!!!

    Ovviamente si dice il peccato, ma non il peccatore!!!!

    Ciao!

    Fab

    PS da gennaio 2012 per:

    “Global Stock Market Valuations and Expected Future Returns”

    http://www.gurufocus.com/global-market-valuation.php

    http://www.gurufocus.com/stock-market-valuations.php

    Poi con la cabala ( come dici tu ) e varie seghe mentali macroeconomiche in tutte le salse, si può dire tutto e il contrario di tutto…!!

    :-)

  • # 6

    Il secondo link, segnalato nel post precedente, c’era da diverso tempo!!

    Il primo merita davvero!!

    Ariciao!

    Fab :-)

  • # 7

    Caruso sarà anche particolare,però ci azzecca spesso

  • # 8

    Tengo a precisare che non ho nulla contro Caruso e il suo blog. E’ l’articolo su Apple che mi ha sorpreso in negativo lasciandomi molto perplesso. Soprattuto considerato che il suo portale si pone spesso come “bussola” per i piccoli investitori. Quindi mi è sembrato giusto fornire alla community anche un punto di vista diverso. Poi ognuno è libero di costruirsi la sua idea, ci mancherebbe! ;-)

  • # 9

    Seven,sicuramente la tua analisi è perfetta e giusta però…..

  • # 10

    “Attualmente non ha in casa nessun prodotto Apple, perchè quello che crea valore per l’azionista spesso non lo crea per il consumatore”.

    Non sai cosa ti perdi!!!
    Un buon articolo che perde peso specifico con questa affermazione finale.
    Un commento di uno che non e’ un Mac user

  • # 11

    Ma per favore! Come si fa a prendere come paragone La Fiat con Apple. Una ciofeca con un colosso. A parte la diversità di produzione.
    Inoltre la valutazione di un azienda in base al numero di dipendenti… ma dai!

  • # 12

    @Fab.
    Non so nemmeno chi sia questo Caruso, ma sono d’accordissimo con te.
    Di sicuro starà alla larga anche se poi ci azzecca. Ma io, quando ci voglio azzeccare vado al casinò.

    N.B. Non sono un fan di Apple e non ho nemmeno un suo prodotto. Conosco l’azienda e nulla più. Conosco bene anche Fiat però (sic!)

  • # 13

    @Ronnie

    purtroppo è un vizio italico ( ma non solo comunque!! ) fare paragoni “ad minchiam” per usare un eufemismo!!

    Proprio poco fa, ho beccato in rete un tizio che paragona il suo trading system di ETFs su area euro con un portafoglio di fondi indicizzati ( su mercato USA ) basato su un asset allocation strategica!!

    E ovviamente dice che la sua roba è la migliore!!

    E per giunta ha un pubblico pagante e che lo adora!!!

    Però l’ho massacrato per bene, perchè c’è un limite a prendere per il culo la gente!!!!

    Ciao!

    Fab

    PS bellissima la tua battuta:

    “Ma io, quando ci voglio azzeccare vado al casinò.”

  • # 14

    Devo dire che concordo in pieno con l’articolo! Il paragone sembrava un po’ superficiale, detto ciò, io son sempre molto cauto e seguo il “buy low, sell high” e lì in cima è più forte di me, non mi ci riesco ad avventurare :mrgreen:

  • # 15

    @Ric

    fai benissimo!!

    Quando tutti vogliono una cosa, già è il momento di pensare ad altro!!

    Contrarian Thinking, Disruptive Thinking!!

    Ciao!

    Fab :-)

  • # 16

    Non intervengo mai sui commenti ai miei articoli: faccio un’eccezione. Parto dall’eccellente – anche se a mio avviso inutilmente polemica, visto che di mercati e non di politica si tratta – analisi fondamentale di Sevenofnine: nulla da dire. Mi permetto solo di sottolineare due aspetti.
    Primo: il mio post era didattico e supportato da elementi statistici. Non ho mai parlato di “fondamentali”. Li conosco troppo bene per averne la benché minima considerazione, come la storia degli ultimi 12 anni, dove quasi tutti gli analisti fondamentali – spesso semplici resellers istituzionali – hanno fallito tutti i turning points primari dei mercati, dimostra benissimo. E’ troppo facile fare analisi fondamentale in un bull market secolare come quello ’80-’00.
    Secondo: ho chiaramente spiegato che questa è la fase del “treno in corsa”, cui non solo non bisogna opporsi ma che bisogna assecondare. Domani sera parlero’ a CNBC e, lo dico fin d’ora, spieghero’ esattamente questo: tutte le follie macro della storia moderna hanno le stesse caratteristiche di questa della Apple:
    1. tutti si affannano a giustificarle
    2. tutti hanno il titolo o vogliono comperarlo
    3. dallo starting point della bolla, che colloco proprio sulla chiusura di Febbraio, è frequente che l’accelerazione finale duri alcuni mesi (5-8 nel 95% dei casi) e che porti guadagni molto consistenti, anche del 70-80%.
    Cio’ non toglie che di bolla si tratta e che – una volta finita, a 600 o a 900 – Apple si trasformerà per molti anni in un investimento perdente nei confronti del mercato. La storia insegna.

    Ad ogni modo, da stasera pubblichero’ sulla HP del mio blog, insieme ai livelli di medio periodo dei miei modelli sui principali indici, anche quelli di Apple, che ovviamente al momento è long. Quando – e prima o poi lo farà – tornerà prima neutral e poi short, sarà il mercato e non l’analisi tecnica o fondamentale ad aver detto che la festa è finita.

    Spero di essere stato chiaro. Per chi fosse curioso di leggere quello che ho pubblicamente scritto su situazioni analoghe del passato, dal 1995 in pi, calls sia bullish che bearish, sul mio blog c’è una sezione “Scripta Manent”.

    Grazie dell’ospitalità.
    Francesco Caruso

  • # 17

    Se vogliamo fare una considerazione generale sul mercato e dire che è in bolla come conseguenza della liquidità paracadutata sui mercati, sono d’accordo.
    Non sono necessariamente d’accordo con il prendere Apple ad esempio di questo fenomeno, anche se capisco che la quotazione del titolo possa sembrare indicativa di questo trend. Apple semplicemente produce e vende oggetti per cui diversi milioni di persone sono disposte a sborsare cifre importanti, pertanto ha fatto un sacco di soldi ed utili e la sua capitalizzazione negli anni è cresciuta.

    Ha molto più senso a mio avviso costruire un argomento bearish su Apple partendo dalla penetrazione di mercato dei concorrenti su alcune fasce di prodotti (Android passato dal 9% al 40% di market share nel mercato dei tablet in un anno, ad esempio). Pertanto è possibile ipotizzare come conseguenza di questo fenomeno una pressione sui prezzi di vendita e margini operativi. E’ un argomento che sarebbe interessante approfondire. Si tratta però di un altro tipo di analisi.

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